中国有大量银行、保险和证券类上市公司，这使中国股市与金融业联系非常紧密，如果全球范围内这类股票依然受到冷落，那么这个因素将进一步拉长中国的熊市。

许多公司都是在过去两年内上市的。中国证监会本周批准了光大证券(Everbright Securities)的上市申请，这将进一步加强股市同金融业的联系。分析师预计，这家北京的证券公司将融资14亿美元左右，此次IPO需要在6个月内完成。

美国次级抵押贷款业务崩溃造成了数百亿美元的损失，加之对金融市场状况的普遍担忧，全球金融业受到了重创。涵盖284只股票的道琼斯美国金融分类指数今年上半年下跌了28%，远远超过了道琼斯工业股票平均价格指数14%的跌幅，这也反映出市场对金融业浓厚的悲观情绪。

在中国，对金融业的担忧更是导致股市疲软的重要原因。涵盖上交所全部股票的上证综合指数今年上半年的跌幅为48%，同上证180金融股指数46%的跌幅基本相当。

东方证券(Orient Securities)驻上海策略师张扬说，金融股在中国股市中所占的权重很大，约占总市值的三分之一。不过，他说这个比例同全球市场基本一致，并认为迄今为止金融类股相对起到了稳定市场的作用。

中国股市个股权重最高的是中国石油(PetroChina)，比排第二的工商银行(Industrial & Commercial Bank of China)高一倍多。中国石油今年上半年跌了52%，而工商银行跌幅为39%。

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实际上，今年能源类股对中国股市的拖累要比金融类股更大，中国石油和权重排在第四的中国石化(China Petroleum & Chemical)这两只股票的跌幅都超过了大盘平均跌幅，原因在于市场担心政府的能源定价政策会损害这两家公司的利润。

权重排第三的中国银行(Bank of China)今年上半年也下跌了39%。国泰君安证券(Guotai Junan Securities)分析师吴永刚说，金融股对中国股市的影响比较中性，而非单纯的有利或不利。

太平洋投资管理(Pacific Sun Investment Management)驻上海研究主管塞吉?布莱南(Sage Brennan)说，大盘的走势取决于市场动能的变化，而不是金融股的人气。大银行和保险公司属于在国内上市的一小部分中国公司，布莱南说，这些公司都是中国最现代化的企业，具有知名的品牌，也常常有海外战略投资者为它们提供专业知识。

该领域一直备受关注，因为中国十大权重股中除此三家外都是金融公司。（第三大非金融股是中国神华(China Shenhua Energy), 权重为第五位。）

股市的回调会让金融股的情况更加恶化，因为大盘的下跌将打击今年的利润增长，这又反过来会增加对股市的担忧。股市的好坏对中国金融企业尤为重要。银行通过在柜台出售开放式基金获利，券商赚取客户的交易手续费，而保险公司也将大部分保费收入投到了股市。

长城证券(Great Wall Securities)驻深圳分析师高凌智说，中国股市同全球其他市场同步走软，原因之一在于中国金融企业同国际市场的联系日益密切。

比如，中国银行去年10月份时约有3%的投资组合投资于美国次级抵押贷款的消息就让上证综合指数从当时的历史高点回落。分析师后来认为此项投资在可控范围内，中国银行也公布2007年实现利润80.3亿美元，但这个消息还是让中国投资者的心理发生了变化：强劲的国内经济已经不一定能保证股市不受全球经济动荡的影响。

东海证券(Donghai Securities)驻上海分析师陶正傲说，美国的次贷危机也引发了对中国银行业风险管理薄弱的关注。

中国1990年首次批准股票交易时，第一家上市的就是金融业的深圳发展银行(Shenzhen Development Bank)。但随着中国两个证交所在90年代的发展，国有钢铁、电力和基础设施企业成了市场的中坚。

到2004年时，上海股市十大权重股中只有两家是金融股：排在第六的招商银行(China Merchant Bank)和排在第九的民生银行(China Minsheng Banking)。

在距今不到两年的时间里，开始有大量的金融股在中国市场上市。保险公司、证券公司和银行的上市标志着多年来对国有机构的大规模重组进入了最后阶段，而这一度是经济持续发展面临的主要风险之一。目前，在中国股市的十大IPO中，有六家都是金融公司，而且这六家公司的IPO都是在2006年下半年以后进行的。Thomson Financial的数据显示，金融类股的大量上市让中国2006年和2007年的IPO总规模达到1,600亿美元，位居世界第一。

金融类股让中国股市的大型股权重过高。上交所前十大权重股的总市值比第十一到二十位权重股的总市值高出了5倍左右，这意味着它们的波动会对指数产生很大的影响。在纽约证交所，前十大权重股的市值总和约为第十一到二十位权重股总和的1.8倍。

中国的金融股并不像在海外那样可成为价值投资的品种。在海外市场，银行是目前股息收益率最高的股票之一。上海万得资讯科技有限公司(Shanghai Wind Information)的数据显示，截至6月底，上海市场7家最大金融股的平均派息率约为1.37%，远低于4.14%的一年期存款利率。截至6月底时，宝钢股份(Shanghai Baosteel Group)的股息收益率为3.62%。宝钢曾是中国最大的上市公司，但目前的权重大约排在第十六位。

根据计划的融资额，光大证券有可能进入中国前20大股票之列。东海证券的陶正傲说，宏观经济目前处于下降趋势中，因此我不看好券商类股。他估计光大证券的发行额可能是104亿元（约合15亿美元）。

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2008年06月15日  南方都市报

　　◎谢国忠

　　近期，越南陷入经济动荡。通货膨胀、股市暴跌，国内货币加速贬值

—印度也呈现出相同的问题表征。1997年亚洲金融危机的阴影尚在，此番动荡在信息更加充分流动的今天，很快引发了亚洲地区的广泛忧虑甚至恐慌。

　　中国与越南两个经济体存在哪些相同的金融命题？基于双方均存在不同程度的结构性、体制性问题，越南经济动荡带给中国有哪些启示？南都就此系列问题访谈了国际金融专家谢国忠博士。

　　南都：请您先分析一下越南经济动荡的原因。

　　谢国忠：我觉得主要的原因，是热钱进来后，在货币政策上得不到平衡。最近这几年，有很多热钱流入越南，当然也不能说完全是投机的，有很多是公共基金，在香港地区和日本都有。越南这一经济体并不很大，现在不过800多亿美金，大概是上海的2/3规模。这些钱进去后，引起越南外汇储备大幅度上升，外汇储备的上升当然会引起货币供应量的增加。货币供应量增加，一般来说就要对冲，对冲也不是那么容易的。像中国现在采取很多措施，效果也不是很明显，因为输入钱之后，后面还要跟进来钱，最终市场是有自己的内在机制的，不能两全其美。

　　所谓在货币政策上，利息、汇率、货币供应量三者之间，只能控制一个，要控制两个是不太可能的。越南也不是很有经验，所以让货币供应量大幅度上升了，引起银行的资金增多，信贷大幅度上升。这时他们的银行正好有一个比较大的改革，除了国有银行之外，出现了很多股份制银行，这和中国有点类似。股份制银行都是小银行，要急速扩大其贷款，在市场上站稳脚跟。在资金很多的情况下，它便寻找贷出去的地方，许多都贷给了炒股票的，以及炒房地产的。2006年信贷增幅为25%，2007年则为50%，今年第一季度达到了60%多。这么多信贷出去，最终引起了通胀。今年春天开始，政府就觉得不行了，需要调控。调控引起另外一个影响，原来那么多钱进来都是为了增长，觉得越南市场增长好；而调控后引起经济回落，市场的心态就变了，开始撤钱。撤钱后股市大跌，房地产也开始跌，房地产信息不是很透明，然后货币汇率开始跌。

　　南都：越南经济体小，但印度近日股市暴跌、通货膨胀、卢比加速贬值，经济界目前也已经出现了“印度是否会成为第二个越南”的担忧。印度经济步越南后尘的可能性有多大？

　　谢国忠：对，印度如果出现问题的话，那对世界影响就大了。印度是这个经济周期的超级明星。印度一个大的问题就是物价控制、补贴。财政本来就是 7%的赤字了，能源上的补贴已经超过了5%的GDP，撑不住的。印度主要是借助外国的钱，外国人看好印度，很多钱进入它的股市里，转手进入银行体系。然后政府发债券，借了这个钱来发补贴。外国的钱进入是看好它的经济前景，如果它不补贴这个钱的话，它的能源经济增长速度是会降低的，因为它成本上升了。它用外国人的钱去维持高增长，等于是外国人用自己的钱买了一个梦，这个梦不完全是真的。梦破的时候钱会退出去，退出去的时候货币会贬一点，就会出现通胀。现在已经加息过8%了，加息加到10%或者更高都是有可能的。印度可能到年底之前就会出现货币贬值，利息上升，经济发展速度下降。

　　南都：如果印度真步越南后尘，那么人们所担心的新一轮亚洲金融危机出现的可能性有多大？

　　谢国忠：这次新兴市场的金融危机跟10年前不一样，因为这次新兴市场除了越南和印度是赤字之外，整个新兴市场的经济，每年顺差有5000亿美金，跟10年前不一样。10年前整个经济市场是赤字，现在是顺差，而且顺差还很大。所以美金短缺还没有成为一个普遍现象，只是一个个别现象。所以不会引起连锁的货币危机，汇率危机会有，货币危机还没有。但是热钱缩水之后会造成过高的资产价值的回落，造成银行的坏账。

　　金融危机会有几种表达的方式，一个是汇率，一个是银行的坏账，一个是资产的价格。10年前的亚洲金融危机，三个是连起来的，因为借了美金，美金抽走之后，汇率下降，然后资产价格下降，引起坏账。但是像日本金融危机这么多年，它的汇率没有什么变化，就是银行的坏账和资产价格下降。这次有些国家，像越南、印度会类似于10年前我们看到的一些情况，但也不会那么严重。像越南，它跟中国和日本借点钱也能顶住汇率。我觉得这是它应该做的事，但是它不一定会这么做，因为通胀之后，它想通过贬值来保持竞争力，所以贬值不一定是它不愿意看到的事情。但是贬值贬过头了会形成恶性循环，一贬通胀，再贬再通胀。但是我觉得有些国家，资产价格会下降，像中国和印度。石油输出国的资产价格是不会下降的，因为还有很多钱进来。像莫斯科是现在世界上最贵的城市，它的资产价格下来要等油价下降，石油泡沫破了之后才会下降，是比较后面的事情了。

　　总体来说，是新一轮新兴市场的危机来了，但是这个危机跟十年前不一样。整体来说没有美金的短缺，有些国家有美金的短缺，会出现贬值、银行的坏账、资产价格下降，三个同时出现，但是绝大多数国家没有美金的短缺，不会出现很大的贬值，但是资产价格可能会有比较大的调整，坏账也会有一点，但不会出现所有的新兴市场的银行危机，像1998、1999，2000年，从东亚到俄罗斯一直到巴西，等于是整体的新兴市场全部出现了危机。这次不一样，是有的国家出现，但没那么普遍。

　　南都：你刚才说的热钱危机，中国社科院世界经济与政治研究所的研究表明，从2005年人民币汇率改革以来，流入中国的热钱规模迅速上升。 2005年到2007年三年间流入中国的热钱超过8000亿美元，占2007年底中国外汇储备存量的一半以上。这么巨大的热钱给中国经济带来了很多不确定性，中国还应当采取哪些措施应对潜在的热钱危机？

　　谢国忠：热钱倒流是会瞬间发生的。中国现在的预期主要是对升值的预期，中国的热钱跟华人的关系非常深。中国不像越南，主要是基金管理公司在外面卖越南基金来的钱，这么小的地方，一下子出现几十家基金。中国在QD（合格境内投资人）方面，政府控制的钱是有限的。中国进来的热钱主要是和华人有关，比如说深圳这么大的一个现金市场，中国一半的现金在那边。香港人、台湾人、全球华人的资金，比如在香港，至少我认识的人，都有现金在内地的，都是人民币。这个钱是巨大的。

　　我们可以看到，人民币远期在NDF（无本金不可交割远期）上的价格还有升值的预期。升值的预期现已回落了很多，上个月最高是6.2，后来回落到 6.6，这两天我没看。中国现在的现货价格是6.9多，等到远期价格和现货价格一样的时候，就是一个转折点了。那时热钱回流的可能性就很大。

　　南都：像您刚才说的通胀，中国也和越南在通胀上面临着相似的问题。面对全球性通胀继续上升的趋势，对于经济结构转型尚未成功、仍高度依赖出口的中国经济来说，会不会存在着更大的困难？如何才能更有效地处理好通胀和人民币升值等关联难题？

　　谢国忠：通胀一方面是因为过去钱放得太多，全世界都有通胀，另一方面说明现阶段中国经济模式有问题了。GDP每增长一个百分点，它需要的劳动力和资源与中国的现状已不吻合了，继续推动这个模式会非常容易通胀的。中国过去的模式要调整了，调整是什么意思呢？有通胀就要加息，加息后一些公司的成本上升，继而退出市场；比较有竞争力的公司就扩大了，这是市场经济自己调整的一种机制。

　　在上世纪70年代，日本遇到这种情况时，就成功地做了调整。中国面临的问题有很大的历史性，但目前国内对调整依然没有一个足够的认识，总是光看着GDP速度的增加，想维持它的增加。我认为，现在高通胀高增加的状况已不能维持下去了。

　　现在宏观政策主要是低利息和能源价格控制、补贴低效益的公司，对于已经不能撑下去的公司，依然通过补贴让它强行生存下去。但现在的问题并不是一个暂时的问题，拖是没有用的。当然调整后经济增长会放慢，也会带来一些失业，但这是一个经济转型的过程，需要把空间让出来给效益比较高的公司发展。然后整个经济的效益上升，进入下一轮比较高的增长阶段。

　　越南和我们不一样的地方在于，2005年人民币开始升值的时候，很多出口商要寻找另外的机会。而越南答应过很多出口商，它不会升值。于是，广东东莞不少制衣、制鞋、制家具的企业就搬到越南去了。在热钱进来的时候，越南没有其他的手段，又不可以升值，所以带来了货币的大幅度上升。越南不敢放弃对出口商“货币不升值”的承诺，怕有严重的后果，种子因此埋下：一方面要向出口商承诺货币不升值来吸引他们，一方面又没有其它办法来把货币的供应量压住。在发展中国家，有很多其他的措施可以做，特别是对房地产和股市，可以通过行政手段去压制投机，这样也可以减少热钱的流入，因为热钱的流入缘于看到资产价格大幅度的上升。政府里面很多人，特别是官员，在炒楼、炒股上起了很大的作用，所以身在其中，并不是自己完全能控制自己的。

　　南都：另外我们也看到，在中国和越南的转轨过程中，两国的银行都担负了很多财政任务，这里面有一定的亏损和坏账。不管是在中国还是越南，银行对于风险的抵抗能力都是很有待于提高的。

　　谢国忠：中国的银行业还是好不少的。第一点，中国从2004年到现在，对银行的信贷管得比较严，主要体现在贷存比比较低，越南是很高的。第二点，中国的银监会在拨备上这几年都是逼得比较紧的，对下一轮的坏账已经存了不少钱了，对应住了。

　　还有就是我们对于房地产和股市早就不让借钱了，房地产压得比较严，开发商都借不到钱，说明管理还是有效果的。这次我们的银行不会面临1998年一样40%的坏账，但是我觉得10%以上是有可能的。

　　南都：中国的银行业在健全现代银行制度的道路上，你觉得还有哪些关口要过？

　　谢国忠：中国的国有银行还是一个国家机关，还不是完全商业化的。中国的股份制银行里也有不健全的地方，它没有一个很大的控股，股东结构比较分散。管理层特别热衷于盈利的增长，盈利增长了就好发奖金。盈利的增长现在都靠贷款增加，最终如果变成坏账，以后会有什么事？这是以后的事，而盈利是今天的，这就是激励机制里的一个毛病。当然不光是中国，华尔街也有同样的情况。

　　南都：中国的市场化已经快30年了，利率和汇率等要素是不是也到了该考虑市场化的时候？

　　谢国忠：中国现在在银行这一块管得严一点是应该的，因为银行的存款是国家担保的，政府在这方面确实需要做很多事情。银行不是那么灵活，带来的损失也不是那么大。因为在经济发展过程中，银行所做的，比如借钱造工厂、造桥、造房子，都不是那么复杂。不像在一个成熟的体系里，银行业就变得很复杂。

　　中国金融上最大的失败就是股市没弄好。股市是风险资本一个很重要的来源，在经济转轨的过程中，股市应该起很大的作用。中国股市的出生就不太好，最初是为了帮国企解决困难的，所以不可能是个真正赚钱的地方，变成股民相互博弈，赌谁的运气好。

　　南都：就目前来说，主要是政府、国有企业与国有商业银行之间存在着复杂的利益捆绑关系，使得金融领域的一些改革很难取得实质性突破。为了避免遭遇可能的巨大危机，理顺当前的金融监管权力结构是否显得尤其必要？

　　谢国忠：但是怎么样冲破这种利益捆绑关系？第一个能够冲破的地方就是股市，有些有竞争力的公司至少还有股市可以做好，我就去投资，我去融了钱之后公司做好了，市场相信我，进入良性循环。现在谈到股市，就是给谁给了多少钱，不谈那个拿了钱的人给股民赚了多少钱。这样的股市是不能健康发展的。股市发展很简单，政府不要干预，让它自己去折腾，自然会折腾出好东西来。虽然说股市制度严密一点，老百姓不容易有损失，但至少自由市场是会带来好处的。

　　南都：但是自由市场的前提是信息公开。

　　谢国忠：是啊，只要有自由进出的机制，骗子公司骗了一回骗不了第二回。因为中国有政府干预机制，挂牌是一个短期产品，所以骗子公司就可以不断地在股市里面混，骗了之后换一个牌照样再来，所以它没有机会自己长大。

三大多元化趋势势不可挡 　　《中国经营报》：如今美国经济正在进入衰退期，作为世界最大经济体的这种变化会改变世界经济的发展化趋势么？ 　　陶冬：在过去十年，世界经济基本上维持只有美国一极独大的局面，而维持美国经济发展的重要引擎也只有消费一极。这种情况的出现可能与美国金融资本主义爆炸性增长和日本、欧洲出现结构性经济困难有直接关系。不过，这仍旧是Ｇ３经济内部的此消彼长，更大变化在于三大经济体外出现了一批既有出口竞争力又开始有内部需求的经济体。 　　首先是全球化的直接受益者，中国和印度是其中最好的代表；第二类是资源出口国，如巴西、俄罗斯、海湾国家等。这两类国家的原始积累都是靠出口，但是许多国家目前已经出现了自己的内需。随着这些国家的汇率变化，国力的增强，过去的一些结构性问题现在变得不再那么困难。所以新兴市场尤其金砖四国的崛起，为全球经济版图的重新分配与平衡创造了契机：经济增长动力和增长的实质都开始多元化了。换句话说，不再是美国消费者一枝独秀，很多发展中国家最贫困的阶层收入也有所提高，需求也有所增长。 　　《中国经营报》：世界经济运行还有哪些新特点？对于其他经济体来说，这种变化意味着什么？ 　　陶冬：过去十多年，全球经济增长相对稳定，即使出现动荡，影响也明显减少，恢复也较快，这源于“格林斯潘革命”。格林斯潘认为，如果央行把自己的意图相对准确地、提前传达给市场的话，不仅能达到央行的目标，而且还能减少信息宣布时给市场带来的冲击。市场动荡减少不仅对于市场参与者是件好事，对于金融管理者也是件好事，央行透明度也发生了革命性的变化。 　　另一方面，随着金融全球化，资金开始全球流通。经济的调节随着资金流出流进随时都在发生，而不是像过去那样从央行开会以后才开始，这是一个金融市场的完善过程，是经济的自主微调过程。如果美日经济出现周期性波动，调节第一来自市场，通过资金流入流出、汇率变化，引发通胀、消费、利率等一系列变化，达到调节经济的结果。各国的央行的政策调节反而变成第二位，并且往往是方向性的，央行更多的是承担最后救火员的角色。 　　第三方面的变化出现于金融市场投资工具的爆炸性增长。上世纪八十年代在美国，主流的投资不过是股票或者债券。之后金融机构出现了爆炸性增长，像对冲基金、私募基金、主权财富基金等不同形式的参与者大量涌入，他们的投资策略、手法、理念带来了金融市场的多元化发展；衍生产品也出现了爆炸性增长，实际上它们也稳定了金融市场变化。当然，由于杠杆性、牵连性，一旦出事，可能火烧连营。但在没有大事时，船和船连着对船的平衡是有好处的。 　　因此，在增长动力、全球资金、金融市场三大多元化之下，我们迎来了目前的局面。今天由于次级债危机的发生，金融产品多元化闯了一个祸，又因为全球资金的流动与金融产品之间彼此关联而传导到世界各地，传导到不同金融产品、领域，带来了全球性金融危机。以次级债危机为标志，全球金融发展和创新遇到了前所未有的挫折，但是我相信这只是人类金融历史中一个小挫折，从长期来看我相信这三个趋势会继续发扬光大。 主权财富基金要接近超级资本 　　《中国经营报》：你曾经提过如今已经进入超级资本主义时代，对于新兴市场与发达国家来说，这一变化意味着什么？ 　　陶冬：时代在变，经济关系也会不断地演化，超级资本主义是过去二三十年世界经济发展的重要特征。如今全世界三成以上经济活动，掌握在不到3%的金融资本手中。全球500强企业中，除了资源类型之外，几乎都不生产了，研究员多过工人，科研中心多过工厂。对于这些企业来讲，他们在生产过程中不再寻求全面的掌控，而是在生产链中选择一个高端的、不可复制的要津：可以是技术，可以是垄断，可以是市场营运中间的某环节。由于他们在整个环节的特殊性，使得他们尽管不拥有其它环节的生产和销售，但在整个过程中能拥有雁过拔毛的特权，这在经济学中叫作寻租,这又是后工业时代全球经济的一大特色。 　　新兴市场发展到今天，可谓全球化的受益者，明显地从这个超级资本主义变化中得到好处。如果500强还在搞生产的话，那么广东和浙江就不会有这么多工厂，不会有这么多的农民工得到就业机会，中国房价也未必会这么强硬。但这些收益比起超级资本得到的好处，不过是人家吃了肉我们喝粥而已。 　　表面上看中国的工业化过程进步很快，而且正在由低成本的制造业走向中端甚至高端的资本密集型产业，但是今天的中国，拥有资金的并不是老板，而只不过是在为超级资本打工。不过为超级资本打工至少比没有工打好，这是一个自由选择过程，中国在这上面也是得益的。实际上，在这个意义上，资源出口国也是在打工，只不过它们由于资源的稀缺性，价格上涨更快，收益显得多一些。如果说超级资本吃肉，中国喝粥，它们可能吃上个馒头。 　　相当程度上，发达国家的劳工在这场全球化中是失意者。由于生产线外移，发达国家工人就失去就业机会。几乎所有的发达国家资金投资回报率都在上升，但工资增长不明显甚至倒退，这就反映出全球化在发达国家所带来的资本与劳工关系，尤其是没有科研含量的劳动与资本之间在享受全球化的发展成果中面临的脱节。 　　《中国经营报》：如今新兴市场的主权财富基金横空出世，从购买美国国债发展到购买美国公司，引发不少争议，这会成为改变超级资本的一个新力量吗？  　　陶冬：这是一种可能性，而且这种可能性源自历史的必然性。新兴国家为美国消费者辛辛苦苦打工了二十年，靠能源、靠劳动力攒下了一笔钱。这笔钱过去以外汇储备的形式投放在美国国债，今后则可能以主权财富基金的形式投向各种金融资产，但投资过程仍会时不时地与国际政治发生碰撞。 　　目前主权财富基金正在开始投资发达国家的金融机构，还可能向蓝筹公司蔓延。这是很有意思的趋势，因为这些资金开始接近超级资本，很可能在超级资本中分一杯羹——一般情况下，入股过程是不会这么顺利进行的，但最近恰恰遇到了美国百年罕见的金融危机，一部分金融企业需要解燃眉之急，那么就向主权财富基金伸出了双手。 　　《中国经营报》：主权财富基金目前遭遇很多障碍，很多国家要求扩大主权财富基金透明性，同时主权财富基金战况也参差不齐，比如中投目前账面亏损就很厉害。我们是否应该以一种长远眼光来看待这样的投资，你有什么建议？ 　　陶冬：国际上的华裔领导人中，我最佩服李光耀。他具备国际视野和战略思维，可惜他在一个小国。如果说中国的主权基金亏的话，新加坡的GIC亏得更多，但李光耀说：我们投资好还是不好，要二十年三十年以后才能确认。 　　目前，主权财富基金投资面临着两个不可回避的障碍。第一是这些资金的流通性，这么大的资金量不可能通过二级市场去购买资产，因为主权基金的一个小趾头伸到水塘里，水位就起来了，只有通过在一级市场配售的形式才行。要配售就要有资金愿意卖给你，市场火热的时候是没有人愿意卖给你的，卖给你的时候就是市场不好的时候，所以主权基金的流动性问题是一般小散户所不会面临的。第二是政治敏感性，在一个正常的情况下，很难想象华盛顿会允许中国的资金去染指美国的核心竞争力。只有在危机下，美国走投无路的情况下你才有可能进入。今天的市场是在危机之中，股价动荡不已。我很难告诉你明天或者下个月这些金融企业的股价一定会升，但可以肯定地告诉你，十年以后再看这些股价你会非常满意今天的切入点。 　　如果来给主权财富基金做投资组合，我的第一选择会是超级资本，它最大特点是以最小的钱办最大的事，所以股本回报率特别高。全球的500强企业应该是其主要代表，但不局限于500强，原则就是ROE (净资产收益率)要高，当然企业规模也必须足够大，有一定流动性，管理层有透明度。第二个选择我会看中资源、技术、品牌、专利这些资源，这些是中国经济目前所缺的，也是今后经济发展的制高点。 　　主权基金与生俱来的特点就是主权这个烙印，所到之处势必引起所在国的疑虑。但是你又必须到海外去投资，你又必须提高投资回报，那么你需要做的事情是让所在国看到你的商业性，投资追求，而不是国家战略企图。因此我认为在允许的情况下提高主权基金的透明度，是减轻政治阻力的重要步骤。 　　《中国经营报》：很多年前，美国前财长曾经对欧洲人说过一句流传甚远的话：美元是我们的，问题是你们的。今天情况仍旧如此，美国的危机仍旧全球买单，很多人提出美元堕落论，你却认为美元可能进入拐点期，为什么？ 　　陶冬：美国人玩了一个很好的游戏，通过超额消费制造大量经常项目逆差，卖给它产品的国家都积累了巨额的顺差，美国人靠借债消费又把这些顺差借了回来，但是这些借的钱又是以美元计价的债券。这套把戏和中国乡政府的白条本质上一样，只是做得更漂亮、更合法、更富金融创新。 　　当美国消费无以为继时，危机爆发了，资金大量撤离，货币持续贬值，这就使得所有买了美元资产的国外主权基金一夜之间缩水。 　　但美元贬值不可能是无限的，我认为美元可能进入一个拐点期了。如果次级债危机再次连续爆出新的黑洞，不完全排除跌破上一个低点的可能。美元早就该堕落了，因为美国人在寅吃卯粮，但美元堕落下去得有新的英雄起来。汇率是两种货币的价格，美元跌下去的话，别的货币一定要升起来，但放眼世界你看不到一个值得升值的大国货币。日元和欧元都不会是代替美元的英雄，这些国家的经济都面临结构性问题，而且许多问题是无解，我想目前只是这三种货币中间的此消彼涨。美元跌了这么多，欧元对美元汇率从0.8到了1.6，欧洲的出口大幅度下降，这种情况下欧洲经济放缓很难免。这样就出现了美元利率到顶，欧元利率才开始下降的情况。我不反对美元没落的说法，我个人持同样的态度，但要在出现一个新的强势货币之后，而且这个货币要有全球的信用度，还要有足够大的资产供投资，美元才可能出现结构性的无可逆转的回落。虽然今天新兴市场不想买美国国债了，但全球绕了一圈还是去买美国的金融资产，所以我觉得美元的没落现在讲起来还为时过早。 “加价能力”决定企业未来两年生存 　　《中国经营报》：你曾经在你的报告中提到广东三分之一出口企业可能在三年之内关闭，根源在哪儿？ 　　陶冬：人民币升值、《劳动合同法》、工资因素、材料因素、环保因素、出口退税等因素都在起作用。《劳动合同法》的实行不仅仅是给血汗公司带来影响，而且会对其它许多公司带来冲击，劳资纠纷会出现激增的情况。一些企业家正在议论“阶级斗争又回来了”，这对中国形象会有非常大的负面影响。 　　目前决策者似乎没有意识到这个问题，我们估计在珠三角这些工厂中，1/3会关掉，1/3会出国（出国里面以越南为主），1/3转移到内地其它地区。比如，在广东产业升级是一个很好的故事，有一个吸引人的口号，但做起来一定不像想象的那么容易。 　　《中国经营报》：那么今年中国经济面临的最大风险在哪儿？你对经济的预期如何，对各个行业的影响表现在什么方面？ 　　陶冬：中国面临着增长乏力与通胀加剧的两大风险，实际上全世界都一样面临这个问题：美国的增长风险要大过通胀风险，中国则是通胀风险要大过增长风险。中国今年、明年就是通货膨胀一个故事。上游企业的盈利比下游企业好，有加价能力的企业比没有加价能力的企业好。同一个行业里面可能有有加价能力的、有没加价能力的。讲穿了就一句话，加价能力。 　　我们估计中国的进出口的减少大概会使中国GDP减少2%到2.5%，消费会提高不到1%，投资大概是0.1%到0.3%，估计中国经济增长在9.7%到10.３%之间。目前情况是整个贸易顺差会大幅度下降，这直接对就业造成极大影响，我估计广东以后每年有300万农民工就业会受到影响。产业升级换代是一个正面的结构性转制，但在全球经济下行的情况，这个转制势必带来更多经济阵痛。 　　《中国经营报》：中国经济以投资拉动的经济增长方式一直受到质疑，如今出口放缓，投资也不能无限度增加，消费的增长能否支撑起经济增长？你怎么看待与多种转型纠结在一起的经济改革？ 　　陶冬：中国以出口和投资拉动经济有本身历史性原因，也有全球环境的原因。中国的银行体制一直不健全，银行贷款和政治影响始终有脱不开的联系。在政府背书之下，银行的资金不断地投向不应该投的生意。同时老百姓对银行又有超级信用度，钱不断地放到银行里面去，这就导致了中国特殊的信贷环境，投资过热和产能过剩是必然结果。出口拉动的增长方式也有历史原因。首先由于户口的原因，中国的劳动市场人为分割为城市农村两元市场。为了解决大量的农民工问题，必须通过大量的出口来制造就业。再赶上改革开放和全球化，中国的出口要比其它的大国多很多。 　　外在的原因是美国在过度消费，那么一定要有人帮它过度生产，过度储蓄，才能平衡。目前来看，这些因素都在出现一些变化，中国的生产成本有重大的提高，人民币在大幅度升值，同时美国的双赤字也在缩小，这种情况下中国的贸易顺差的高增长可能会逐步放缓。 　　中国消费的增长已经开始加速，但是仍旧相对缓慢，很难一次性全部吸收掉出口结构性下滑所带来的震荡。过去三十年，中国经济一直在转型，今天的转型不比五年以前十年以前要少。很多事情早晚都得做，但在全球如此不确定性情况下，步伐不能太快，有一些做法需要在力度和推出时机上面有所把握。我赞成把社会分配作为重点来抓，也赞成改善劳工权益。《劳动合同法》是一个善意的举措，长远来讲对中国经济的发展和社会的稳定是有益的。但是如果推得太急，在一个全球增长下滑，出口成本大增的情况下，有可能给出口、给经济、给社会带来反效果。   素描 理性陶冬 　　指点经济江山；布道政商巨子；出入星级酒店；年终天价花红…… 　　“这是对投行分析师生活的浪漫化。”面对外界对投行经济学家的无限想象，面容清癯的陶冬颇有自嘲精神，以他一贯的缓慢语速笑言：“其实也就是一个每天工作十四小时的打工仔”。 　　上世纪八十年代，出生书香门第的陶冬就读于北京外国语大学，专业是日语，随后转向经济学，并留洋海外，获得美国犹他大学经济学博士，多年学生生活，阅读始终是陶冬的最大爱好。博士毕业之后，因北美就业形式不佳，陶冬凭借自己的日语优势在日本成功谋职，一次无心插柳的香港之行让他进入投行，1994年开始常驻香港。借中国崛起之机，兼具理解国情与专业背景的两大优势，一系列偶然中的必然让陶冬蜚声海内，在亚洲金融风暴 、2004年宏观调控、人民币走势、内地楼市等多次重大经济变故中，陶冬均作出过颇具洞察力的前瞻分析。 　　在金融业的回报日渐甩开其他行业的今天，投行生态有时尤其像一场秀，光鲜体面背后对应的是高强度高压力的工作节奏。陶冬的日程相当繁忙，一年中大半过着“脚不沾地”的出差生活，往往一天要赶不同的会议，穿梭在不同的城市，见不同的客户，进行相同的演讲，他无奈地用一节蜡烛两头燃来形容自己的生活。 　　经济变化往往像天气灾难，人们往往可以猜到开始，却难以预料结果，以经济预测为职业的投行经济学家生存可谓不易。“发表或死亡”(publish or perish)的规则尤其适用，投行经济学家往往需要在极短时间迅速对政策变化新闻事件做出反应，伴随而来的则是对预测失误的普遍焦虑，圈内人甚至戏言如果说错也要坚持到对的一天。陶冬坦称入行时期也曾焦虑，随着时间变化，也逐渐放开拘束，但求问心无愧，“我们不是上帝，如果错了就要承认。”

      油价停止上涨要等到新兴市场国家放开价格；油价下跌则需等美联储将利率提高到通胀率以上

　　近日，油价在剧烈波动。美国西得克萨斯中质原油即期合约（WTI）5月底涨到每桶135美元，但之后一周迅速跌回每桶126美元。价格的剧烈波动增加了对期权的需求，特别是执行价与WTI现价差距较大的期权。看涨阵营认为，价格会被推高到每桶200美元。看跌的人则认为，价格已经涨到峰值，需求将减少，并带动价格下跌至每桶80美元。 

　　我认为，原油价格还会继续上涨；要等到中国和印度将成品油价格放开，原油涨价才会停止。这轮泡沫破裂则需等美联储将利率提高到通胀率以上或接近通胀率，这很可能是在2010年年中。

石油供需图景   

　　2002年以前，原油价格一直在每桶20美元附近波动。2003年，强劲的全球经济推动了原油价格上涨。起初，原油价格上涨的节奏与普通经济周期毫无差异，直到2004年下半年，原油价格上涨速度明显快于往常。2007年上半年，美国楼市低迷加剧了原油需求减少的预期，原油泡沫处于破裂边缘。之后，为了挽救金融体系，美联储大幅降息，刺激金融资本流向原油市场。我可以肯定地说，2007年夏季伊始的原油价格快速上涨是货币现象。

　　认为油价无泡沫的人，其最重要的论据是原油存货并没有增加。存货增加是泡沫发生时的常见现象，但并非必要条件。在科技股泡沫期间，许多公司会斥巨资提高带宽容量，这是一种存货；在美国楼市泡沫期间，许多家庭购买第二套住房但不常住，这也可以看做是存货。但是，1997年香港楼市泡沫和目前的原油泡沫却没有上述过度建设或者大量空置的情况。在这两次泡沫中，都有某种约束阻碍了供给对价格上涨做出反应。对这种供给受到约束的泡沫而言，其标志是收益率下降，以及资产升值在总回报所占的比重提高。

　　通常情况下，价格上涨会增加供给、减少需求，于是存货就成为泡沫持续的必要条件。但是，目前的原油供需变化非比寻常。 

　　据国际能源机构（IEA）统计，超过80％的需求增长来自中东地区和亚太地区。中东地区的原油出口占全球总量一半以上。高油价大幅提高了它的出口收入，而收入增加又刺激了国内对原油的额外需求。推动需求的收入效应，大于压低需求的价格效应。这种不同寻常的需求变化，使得中东地区原油消费与原油价格呈正相关关系。此外，原油出口国有能力将国内成品油价格维持在较低水平上，因为它们无需付出高额成本。高收入和低成本合在一起，对刺激需求有极大的正面作用。上述分析同样适用于其他原油出口国。大约一半的原油需求可以用原油出口国的这种供需变化来解释。

　　在中国、印度这样的新兴市场国家，价格管制或者补贴是维持原油需求的重要因素。能源在发展中国家的产品和生活成本中的比重都要高于发达国家。多数发展中国家很难在不引起政治麻烦的前提下，将上涨的原油价格传递给消费者。倾向于补贴政策的政府总相信这种政策是暂时的，希望原油价格会回落。但事与愿违，由于原油价格持续上涨，取消补贴的后果越来越严重，使得这些政府不愿意停止补贴。无意中，它们在维持高油价中扮演了重要角色，但同时它们又很害怕高油价。正如原油出口国的原油需求依赖于高价格，进口原油的发展中国家的需求弹性取决于政府补贴政策。此外，原油补贴使得发展中国家的出口商品价格维持在较低水平，这其实是对西方消费者的补贴，使得他们有能力应对本土的高油价。 

　　经合组织（OECD）国家对原油的需求已连续三年出现下滑。国际能源机构预测，OECD国家的原油需求将减少0.3％，即每日20万桶，这主要是因为美国需求下滑。OECD国家的需求应该比发展中国家的需求更有弹性。原油在这些国家特别是美国的用途，是为了生产汽油，因此原油需求更取决于生活方式。生活方式不会突然改变，消费者会先采取观望态度，希望价格能够下跌。当他们放弃这种预期时，人们将开始调整生活方式。现在，美国消费者似乎已经开始改变。购买新车时，美国人开始青睐小型且节能的车。近期的汽车购买数据显示，大型车的销售，特别是运动型多功能车（SUV）的销售，在大幅下降。有讽刺意味的是，这种车在中国的销售日益火爆，许多美国汽车经营商正考虑将存货运往中国的可能性。 

　　欧洲和日本消耗原油是美国人均水平的一半，压缩原油需求的空间相对较小。出乎意料的是，由于关闭了一些核电站，日本原油需求大幅增加。4月，它的原油进口上升了10％，增至430万桶。同月，它的液态天然气进口增加20.8％，增至572万吨。这两项增幅暂时地超过了中国。日本的核电站问题，可能是支撑当下原油价格上扬的重要原因。很难判断日本要多久才能修好它的核电站。一旦修好，加之日本原本就是能源使用效率最高的国家，那将成为原油价格下跌的催化剂。 

　　欧洲原油需求似乎不景气，但也没有下滑。欧洲汽油税较高，消费者习惯于高油价，其汽油价格几乎是中国的3倍。加上欧洲人开的已经是节能车，很难进一步节油。作为欧洲的传统，每逢这种时期，消费者会举行抗议游行，反对高油价，目的是给政府施压，争取减少汽油税。如果欧洲国家的政府屈从于压力，那么将剪断市场价格和消费者价格之间的链条，进一步维持高油价。 

　　总之，在需求方面，我们看到的是一幅关于价格上涨对需求影响的复杂图景。在原油价格激增之下，美国是惟一对需求反应正常的主要经济体。日本的核电站问题，使其原油需求变得更加复杂。欧洲可能减少汽油税，从而进一步维持高油价。最重要的是，发展中国家的补贴政策是需求持续增加的最重要因素。过去五年，新兴市场油价平均为每桶50美元。同期美元贬值了30％，排除美元贬值因素后，新兴市场的油价平均仅为每桶35美元。因此，油价激增带来的大部分冲击，都没有影响到新兴市场的消费者。除非新兴市场国家取消补贴，否则原油需求就将保持活跃。

　　供给方面的情况比较简单。油井依旧开足马力生产。当新的油田开始开采，原油供给就会增加。但由于开发新油田需要几年时间，原油供给在短期内是相对固定的。惟一的例外是沙特，它仍有每天200万桶的闲置产能。沙特就像是石油市场的中央银行。它的闲置产能被假设是价格稳定器。当原油价格处于低位，它就减少产量，反之亦然。截至目前，沙特抵制住了美国对它施加的提高产量的压力，他们认为是金融投机而非供给短缺造成了价格上涨。 

　　当然，高油价增加了沙特的收入，对沙特来讲是件好事。沙特的惟一顾虑是高油价引发替代能源的开发，在长期会减少石油需求。这种担心正是沙特在20世纪 90年代试图将价格保持在每桶25美元的原因。当前的高油价可能会触发沙特的战略转型，即为应对未来需求减少而在眼下尽可能多挣钱。巨额外汇储备将有助于它度过未来持续的低价格时期。届时，沙特可能将通过现金储备管理，而不是通过稳定石油价格来稳定经济。 

　　美国的确有能力迫使沙特增加产量。它可以做出威胁，以保护沙特皇室名义派兵。这样的摊派可能会很严重地损害皇室的威望，甚至触发革命。沙特潜在的政治骚乱会使油价在目前水平上涨2倍到3倍。因此，美国政府可能不会对沙特采用这种高压战略，供给在短期内也不会有大的变化。

泡沫破裂两阶段

　　在需求活跃和供给固定的条件下，金融投机可以非常有效地推动价格上涨。投机资本一波接一波地推高价格。每次油价上跳10美元左右时，市场暂时平静，投机者观察政治反应。政治家气愤的辞令和消费者的抱怨，确实在每轮价格暴涨之后如期而至。但只要言论没有付诸行动，投机资本就又一次推动价格上涨。这种“老鹰捉小鸡”的游戏在过去三年里反复出现。 

　　许多投资商品期货的共同基金成立了。作为需求方，这些年共同基金在推动油价上涨方面起到了比对冲基金更重要的作用。次贷危机引发了信贷和股票市场暴跌，通胀使得债券市场变为熊市。随着资金从这些市场撤出，它需要寻找一个落脚点。弱势美元、通货膨胀加上需求弹性和供给约束，使得石油市场成为理想的吸纳资金的场所。 

　　在美国国会的压力下，美国商品期货交易委员会（CFTC）正在调查有多少金融资本导致了原油价格的上涨。有关原油市场上金融资本总量的数据并不理想，下面引用的数据可能很不正确——投资商品期货的基金从2003年的130亿美元增加到现在的2500亿美元，一些人则认为在商品市场的投机资本总量高达2 万亿美元。虽然很难准确估计投机资本额，但我们可以很有信心地说，它是过去三年里推动商品价格上涨的一个主要因素，并且很可能是最重要的因素。美国因为不能强迫沙特增加产量，正在对投机资本进行调查。但调查的过程会拖很久，等到得出结论，这场泡沫可能早就破裂了。

　　我预计，这场石油泡沫的破裂将分为两个阶段。 

　　第一阶段，新兴市场取消补贴，这会让油价见顶。许多国家，例如印度尼西亚和马来西亚，正在减少补贴，因为他们无法继续承受财政负担。最近，印度尼西亚将汽油价格提高了33％，至64美分。这仍然只是国际市场价格的一半。不难看出，新兴市场油价离国际油价到底有多远。

　　这场游戏最大的玩家是中国和印度。印度的炼油商每周损失10亿美元，大约相当于GDP的5％。这种负担对印度来说是不可能持续下去的，它必须取消补贴。实际上，印度可能很快面临一场危机——如果它取消补贴，通胀可能失去控制；如果继续补贴，政府财政将无以为继。假如印度陷入危机，金融市场信心将受到打击，并引发石油价格下跌。

　　更重要的是，中国必须取消补贴，让市场调节需求。中国的经济总量是印度的3倍，且财政状况保持良好，有实力维持补贴。但是，短缺可能迫使政府改变政策。汽油和柴油供应在一些欠发达地区变得越来越难，并且短缺可能扩散到主要城市。另外，今年夏天还可能出现近年来最糟糕的电力紧缺。造成这些短缺的主要原因，就是价格管制。这将对中国政府构成压力，使其逐渐放开价格。

　　第二阶段，等到美联储开始升息，直到利率高于通胀率时，石油价格将大幅下降，即泡沫破裂。美国楼市泡沫直到美联储将利率提高到5％才开始破裂。眼下的石油泡沫可能也要经历同样的过程。但近期的美联银行（Wachovia Corp.）事件及华尔街主要金融公司债务评级被调低，提醒我们金融体系仍不稳定。要到2009年年中，美联储才会考虑提高利率，利率超过通胀率则要等到 2010年年中。高油价还会伴随我们很长一段时间。

下一轮经济周期或从2011年开始。通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多；为保持价格稳定，利率将不得不升到更高位

    现在，世界经济已进入滞胀，通货膨胀居高不下，增长也开始下滑，预计这一阶段将持续两年。各主要央行正通过减息与注入流动性来稳定金融系统，但对金融稳定的偏重加大了通胀压力。要等到金融状况足够好的时候，央行才会将重点转向价格稳定。2009年下半年，主要央行将开始提高利率以反击通胀，这可能导致全球经济在2010年进入衰退。 

    随着泡沫破裂，资金正在离开房地产和信贷市场，进入大宗商品市场。除供给约束外，这是推动商品通胀的主要力量。当商品通货膨胀推高各地生活成本时，工资膨胀就近在眼前，于是带来第二波通货膨胀。为挽救金融机构而采取的宽松货币政策更会火上浇油。房地产及信贷泡沫的破裂降低了经济增速，这确实可以从需求方面减轻通胀压力，但在成本方面，当前的货币环境是高度通货膨胀性的，从工业用金属、能源、农产品到劳动力，莫不如此。 

    2011年，下一轮经济周期或许就将开始。它会和上一轮周期（2003年到2007年）一样吗？我认为不会。过去20年的低通胀毋宁说是一个例外，而不是规律。未来，通货膨胀会更为频繁地发生。即便全球经济从当前的危机中恢复，因巨额债务而繁荣的商业，仍将步履维艰。

格林斯潘的错误 

    过去20年，全球通胀率一直稳步下降，金融市场将这一趋势归功于央行的政策。即便每次美国经济受到什么威胁，格林斯潘就削减利率、注入流动性，通胀率也还是下降。很多人都以为，格林斯潘对保持经济增长和低通胀有什么秘方。但我多年来一直认为，格林斯潘正领导美国和世界经济走上一条歧路。低通货膨胀率不是缘于美联储或其他任何央行的政策，而是因为“冷战”结束和全球化兴起。 

    “柏林墙”倒塌，意味着意识形态斗争的结束，全球经济发生了结构性转变。前苏联、中东欧国家都已完成工业化，其经济增长的一半来自政府指导的投资，政治制度改变后，国家投资随之崩塌。在“华盛顿共识”指引下，这些经济体采取了出口战略，以期实现经济复苏。然而，它们的资本结构不足以生产出西方国家想买的东西。没有出口来补偿投资疲软，它们的购买力也大大减弱。 

    与此同时，中国和印度也改变了经济发展的方向。它们本是规模较小的农业经济体，但随着制造能力扩大，它们的改变为世界所感知。特别是中国，在全球贸易增长中扮演了重要角色。过去30年，中国出口增加了150倍；2008年，中国有可能超过德国，成为全世界最大的贸易国。中国崛起的速度是史无前例的。值得注意的是，中国已经是全球制造业的价格制定者。并且，随着制造业企业不断迁往中国，它也对全球劳动力成本有巨大影响。 

    苏联解体引起商品价格长期低迷，中国增长压低生产成本，两者结合带来了全球低通胀。格林斯潘只是在正确的时间出现在了正确的位置上，不断降低的通胀与央行并没有多大关系。而且，以美联储为首的各主要央行认为，低通胀意味着允许宽松的货币政策，这犯了一个大错误。 

    宽松货币政策对资产价格有重大影响。前苏联和中国引发的通货紧缩力量，阻断了货币供应增长对消费品价格的影响，即货币供应增长没有导致CPI上升。于是，货币流入资产市场，引起资产价格上升。虽然债券价格上涨，但其收益率在上世纪90年代大幅下降。当债券市场不能吸收更多货币时，多余的货币就流入股票市场，形成科技股泡沫。2000年，科技股泡沫破裂，过剩流动性又通过新的信贷工具流向房地产市场。而在债券和科技股泡沫时期，由于金融成本降低，财富效应增加，房地产价格已经被高估。 

    房地产泡沫破裂给格林斯潘的声誉蒙上巨大阴影。出于自卫，格林斯潘今年3月17日在《金融时报》中发表题为“我们永远不会有完美的风险模型”的文章。他辩称，央行不能在事前识别经济泡沫，只能在泡沫破裂后放松货币政策，以减少影响；并且，房地产泡沫在许多国家都同时发生，因此，美联储是无法阻止的。但事实上，这两个理由都是错误的。 

    现代历史上，泡沫频频出现。当股市市净率超过3倍，房地产价格连续三年或更长时间比收入增长更快时，通常就是泡沫。当然，例外是有的，将来也还会有。但泡沫对未来经济发展有非常严重的影响，即使不能百分之百确定它是泡沫，央行也应该纠正资产市场。格林斯潘的逻辑却相反，他相信在不确定是否泡沫的情况下，央行应该尽可能容忍市场的上升趋势。显然，他的这种哲学并没有在眼下的繁荣与将来的潜在损失间保持平衡。 

    格林斯潘开出的药方也有问题。货币供给过剩通常是泡沫的一部分，当泡沫破裂时，印刷更多的货币会恶化通货膨胀。当然，没有人质疑格林斯潘的药方，因为到泡沫破裂时，通货膨胀问题就不是那么显眼了。但印钞票最终还是会导致通胀。印得越多，通胀越高。 

    格林斯潘论点的第二部分，即房地产泡沫在许多国家都发生，因此原因不在美联储，这一论断也是错误的。在所有央行中，美联储是扩大货币供给的领头羊。由于美元是全球贸易的基准货币，其他央行要么跟随美联储，要么就得承受本币升值的后果。大多数央行更关心自身的经济，于是选择跟随美联储。 

    全球化的一个副产品就是货币政策的外部效应。如果一个国家采取措施控制通胀，其自身的经济增长就会下降，同时有利于降低其他经济体的通胀。这种溢出效应使得所有央行都不愿意采取紧缩政策。未来两年，这一互动过程将对通胀走势产生重要影响。最后的结果会是，通货膨胀达到一个高位，令所有央行同时感到惊慌。

通缩力量不再 

    当前，全球经济正处在一轮经济周期的末尾，其特征是泡沫破裂和低速增长。到一定时间以后，经济将会复苏，新的周期也会开始，但其转变过程非常重要。我相信，2010年下半年，央行会将重点从金融稳定转向价格稳定，并采取紧缩性政策。到时，全球经济很可能会经历另一次下降，其程度会比当前更为严重。 

    更有趣的问题在于，下一轮周期与这一轮有何区别。我相信，届时通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多；在其他条件不变的情况下，为保持价格稳定，利率将不得不升到更高位。这一预测基于以下观点：第一，前社会主义国家经济已经复苏；第二，中国已经达到低成本扩张的极限。过去20年里那种强大的通缩力量是一次性的。当央行面对周期性经济问题时，必须把长期变迁放在心头。 

    十年前，处于债务危机谷底的俄罗斯，GDP低于3000亿美元，货币体系崩塌，经济产出衰退。自那以后，俄罗斯经济复苏，GDP已高于1万亿美元，并以 6％以上的真实速度增长。俄罗斯经济复苏，依靠的是石油价格上涨，这部分地又是由于西方的货币政策。收入上升带来了俄罗斯自身对自然资源的消费增长。 1989年至1999年间，俄罗斯国内石油消耗量下降了一半，超过了中国在这段时期的需求增长。目前，俄罗斯石油需求以每年超过4％的速度增加。总之，油价上涨是俄罗斯经济复苏的主要动力，而经济发展又提高了俄罗斯的石油需求，推动了全球通胀。 

    中东欧国家已加入欧盟，逐渐趋近西方生活水平。如俄罗斯在20世纪90年代遭遇经济疲软和弱势货币一样，1989年至1999年间，中东欧国家经济增长率仅为年均1.2％。但2000年以后，其年均增长率达到5％，规模也达3万亿美元。 

    俄罗斯和中东欧国家的名义GDP高于中国，其石油消耗是中国的70％。就资源消费而言，它们一度构成世界经济的巨大通缩力量——1989年至1999年间，其石油消费的减少量是中国增加量的2倍。它们的复苏，将在能源市场上产生与中国需求同样重要的影响。就劳动力供给来说，中东欧国家的失业率比西欧低；而且，俄罗斯及中东欧国家与西欧一样，都经历着社会的老龄化。在我看来，它们的劳动力市场条件，也将推动全球通胀。 

    中国制造业的发展是保持低通胀的另一个原因。但这一低成本扩张已经走到尽头。四种重要投入品——劳动力、土地、煤和环境——都已经达到供给极限。在很长一段时间里，煤矿无利可图；沿海的装配工厂在不增加工资的条件下，就能招到内陆数以万计的工人；地方政府还通过提供廉价的工业用地和税收优惠吸引投资，却忽视环境保护。 

    煤炭占中国能源消耗的三分之二。当每个煤矿都达到最大产能时，煤炭价格就会对需求增长变得敏感。我估计煤炭价格对需求增长的弹性为3－5，即需求增长 10％，将使价格上涨30％-50％。以国际价格测算，中国能源消费成本已经超过GDP的10％。当然，价格控制和补贴使这一数字有所降低。但能源在 GDP中的份额仍然很高，其价格上涨将带来显著的通胀，因此，中国制造业发展的能源成本将显著提高。 

    年轻劳动力已经短缺。珠江三角洲地区三年来一直处于劳动力短缺状态，这实际上反映了珠三角地区没有将工资提高到市场均衡水平。这是中国劳动力市场的重要转折点。直到两年前，这一地区的工厂仍能确保招到工人，然而经济发展与年轻劳动力储备的减少，使市场发生转折。未来，工厂要发展，就必须提高工资。 

    中国住宅与商业用地的价格也大幅飙升。自2000年来，许多一线城市地价已经上升10倍或更多。地方政府依然试图控制工业用地价格，以留住现有企业，吸引更多企业。但土地价格膨胀通过生活成本提高，已经进入了总体生产成本，这需要工资的提高来抵消。许多企业在选择厂址时，已经将本地房地产价格纳入考虑因素。我估计，工资水平的一半是由房地产价格决定的。 

    最后，但并非最不重要的，是松懈的环境保护在中国的低成本扩张中占据重要地位。20年前，制造业发展初期，环境恶化程度较低，污染相对于环境的承受力仍然较少。但目前，环境恶化已经到达极限，累积污染非常严重。中国不得不采取严厉的环境保护标准以防止灾难的出现。这是生产成本提高的另一因素。 

    新兴经济体的通胀有很多原因。过剩货币的增加会导致货币贬值和通胀，但这不必然带来全球通胀。贬值和通胀对其他国家的影响可能互相抵消。例如，中国通胀率在20世纪80年代以美元计是4％，90年代已经是零。因此，对于世界来说，中国经济是通缩性的。但美元自2000年以来年均贬值达5.1％，高于美国的通胀率，并且这一趋势仍在继续。未来十年，中国也许将引领全球经济通胀，即由于人民币升值，中国以美元计价的通货膨胀率高于世界其他地区。 

    通货膨胀对债券市场影响最大。从20世纪80年代，债券市场经历了长达四分之一世纪的牛市，美国十年期国债收益率从超过10％下降到3％。但是，如果我的分析正确，债券市场将进入一个长期的熊市，可能将持续十年之久。

The world is now entering a stagflationary period: economies are slowing down while inflation is picking up. This period may last for two years. In the second half of 2009, major central banks may begin to raise interest rates to fight inflation. It may cause a global recession in 2010. The global economy experienced a property-cum-credit bubble over the past decade. The consequences of the bursting are spread in two phases. In the first phase, major central banks are cutting interest rates and pumping liquidity to stabilize financial institutions. The priority of financial stability adds inflationary pressure. Only when financial institutions are strong enough central banks will switch priority to price stability, which may cause a global recession. The major central banks are pushing out the economic adjustment to deal with financial crisis first. The cost is that inflation will peak higher during the adjustment period.

In addition to the expansionary monetary policy, the current stock of money in the global economy is inflationary. Deflationary forces from emerging economies, which we will discuss below, checked the inflationary forces from asset inflation in the west. As the bubble bursts, the money is coming out of property and credit markets and is being channeled into commodity market, which, in addition to supply constraints, is a major force in commodity inflation. As commodity inflation pushes up living costs everywhere, wage inflation is just around the corner, which leads to a second wave of inflation. The loose monetary policy to save financial institutions is adding fuel to fire. Bursting property-cum-credit bubble slows down economic growth, which does decrease inflationary pressure on the demand side. However, the monetary environment is highly inflationary on the cost side, from industrial metals, energy, agricultural products, and, with a lag, labor.

2011 may mark the beginning of the next cycle. Would it be similar to the past, like the last upturn from 2003-2007? I think not. The past two decades of low inflation are an exception rather than the rule. The future will be more inflation prone. Businesses that have prospered on piling up debts will struggle in future even when the global economy recovers from the current crisis.

The past two decades marked a steady decline in inflation rate. Financial markets attributed the trend to the successful efforts by central banks and rewarded them by pushing down bond yield. At the bottom, the 10 year US treasury barely yielded 3%, down more than half from the prevailing level two decades ago. Alan Greenspan who presided at the Fed over this period of great disinflation was lauded as the greatest central banker of all time. Even though Greenspan always came to the rescue every time that something threatened the US economy by cutting interest rate and pumping liquidity, inflation kept dropping. Most thought Mr. Greenspan had a secret recipe to target growth and inflation at the same time.

As low inflation and strong growth continued year in and year out, Greenspan's reputation mushroomed. Phil Graham, the senator from Texas, once remarked that, if Greenspan had died, he would seat him in a chair to stabilize financial markets. Studying Greenspan became an industry. Scholars and pundits competed fiercely against each other to see who could praise him more. In 2001, the respected journalist, Bob Woodward who made his name exposing Nixon's cover-up of the Watergate scandal, wrote a book-'Maestro: Greenspan's Fed and the American Boom' to praise Greenspan for America's prosperity. He attributed Greenspan's record partly to his musical talent-the ability to pay attention to details. The chorus of sycophancy was deafening.

I wrote for many years that Alan Greenspan was leading the US economy and, indeed, the world through the status of the dollar on a wrong path. The low inflation was not due to his and other central banks' policies. It was due to the end of the Cold War and the rise of globalization. Neutral monetary policy would have required western central banks to allow prices to fall. Low inflation didn't preclude excessive monetary expansion.

When the Berlin Wall fell, it was the end of an ideological struggle. It was also a tectonic shift in the global economy. The economies of the Soviet block in the former Soviet Union ('FSU') and Central and Eastern Europe virtually collapsed overnight. These were already industrialized economies. Half of their economies were government-directed investments. As their political systems changed, the state investments collapsed. These economies all believed in the Washington Consensus and embraced an export strategy to bring their economic recovery. However, their existing capital stock couldn't produce the goods the West wanted to buy. Without exports to compensate for investment weakness, their consumption power also vanished.

As these economies crashed, their people began to flee. Russian scientists surfaced in New York as taxi drivers. The best and the brightest Polish youth became bartenders in London. Some of the most eligible women in Eastern Europe married the underclass in the West. Mittal bought steel mills in Eastern Europe for pittances and went on to build the largest steel company in the world. It was an unparalleled human tragedy for so many, but was also the greatest arbitrage opportunity for some.

China and India also shifted their economic orientation at about the same time. They were small and agrarian economies at the time. Their change was felt over time as their manufacturing expanded. China, in particular, played a remarkable role in the growth of global trade. Over the past three decades, China's exports have risen 150 times and have probably become the world's largest, exceeding Germany's, in 2008. The speed of China's rise is unprecedented. Its size also means that this rise has global implications. In particular, China has been the price setter for manufacturing products. Through relocation of manufacturing enterprises to China, it has had an enormous impact on global labor cost also.

While the collapse of the Soviet block triggered prolonged weakness in commodity prices, China's rise kept manufacturing cost low. The combination led to low global inflation. Greenspan was at the right place and the right time. Falling inflation didn't have much to do with central banks at all. In anything, they made a mistake by maintaining loose monetary policy during this period. From the western perspective, the rest of the world was put on sale at a massive discount. It could enjoy the low prices but also face sluggish wage growth. There was a distribution challenge. The net impact was positive.

Major central banks, led by the Fed, made a big mistake by interpreting low inflation as a license for keeping loose monetary policy. I wrote on many occasions arguing that the Fed should not make haircuts more expensive to offset the declining prices of imported shoes. In the new environment, neutral monetary policy could have meant declining CPI, as long as the broadest price gauge, GDP deflator, remained positive.

The loose monetary policies had a large impact on asset prices. The deflationary forces from the ex-Soviet Block and China prevented rising money supply from working into CPI, i.e., rising money supply didn't lead to rising CPI. Instead, money flowed into asset markets and turned into rising asset prices. Bond prices rose and yields dropped sharply in the 1990s. When bond market couldn't take in more money, it flowed into stock market and formed a bubble in tech stocks. When the tech bubble burst in 2000, it flowed into property market through new credit instruments. Property prices were already overvalued during the bond and tech bubbles due to falling financing costs and rising wealth effect. The latest bubble made credit available to people who couldn't qualify. Most of the excess money growth in the world since 2001 has gone into property.

The bursting property bubble has cast a long shadow over Greenspan's legacy. A mini industry has risen to revalue his legacy. For self defense, Greenspan wrote a column titled 'We will never have a perfect model of risk' for the Financial Times on March 17. He defended his long-held view that a central bank couldn't identify a bubble ex ante and could only lessen the pain by loosening monetary policy after a bubble had burst. Further, he claimed that property bubble was taking place simultaneously in many countries and, hence, the Fed's policy couldn't have stopped it. He is wrong on both counts and should bear major responsibility for today's catastrophe.

Bubbles have happened repeatedly in modern history. The basic valuation metrics usually tell the story. When a stock market rises substantially above three times book value, it is usually a bubble. When property price rises substantially faster than income for three years or longer, it is usually a bubble. Of course, exceptions have happened in the past and could happen in future. However, because tolerating a bubble has such a serious consequence in future, a central bank should lean against an asset market even when it is not 100% sure that it is a bubble. Greenspan's logic is the opposite. He believes that a central bank should tolerate a rising market trend for as long as possible because it cannot be sure that it is a bubble. His philosophy doesn't balance the benefit of the current boom against the potential loss of a future burst. I was just shocked how the best and the brightest bought into his argument. That shows the power of wishful thinking even among thinking people.

Greenspan's recipe for healing is also flawed. Excessive money supply is usually part of a bubble story. When it bursts, printing more money could worsen inflation problem. Nobody questioned his recipe because inflation was not a significant concern at the time. But, printing money eventually leads to inflation. Printing more money leads to more inflation. The Fed is doing what Greenspan prescribed. The world is now inflation prone. The Fed's policy will cause inflation to peak a high level. Of course, the current Fed inherited the bubble from Greenspan and doesn't have a choice. The government has refused to use fiscal policy to stabilize the financial system. Between financial and price stability, the Fed is now choosing the former.

The second part of his argument is that property bubble was happening in so many countries that the cause couldn't be the Fed. That is again wrong. The forces that I described brought inflation down globally and made inflation less sensitive to money supply. The Fed took the lead in expanding money supply among all central banks. As the dollar is the base currency for global trade, other central banks faced the choice of currency appreciation or following the Fed. Most were concerned about their economies and opted to follow the Fed, i.e., the Fed was the most important factor in causing property bubbles around the world. One byproduct of globalization is that monetary policy generates external effects. If one country suppresses inflation, it suffers less growth and helps bring down inflation elsewhere. The spillover makes each central bank reluctant to tighten. This dynamic has a serious impact on how inflation evolves over the next two years. The net effect is that inflation will peak at a level that all central banks panic at the same time.

The global economy is now at the end of a cycle, characterized by a bursting bubble and slowing growth. In due time the economy will surely recover and another cycle will begin. The dynamics of the transition are important. I believe that central banks will tighten before the new growth cycle kicks into full steam, as they switch from financial to price stability in the second half of 2010. The global economy will probably have a double dip then. The second dip is probably more serious than the current one.

A more interesting and longer term perspective is how the next cycle differs from the current one. I believe that inflation will become much more sensitive to money supply. Ceteris paribus, interest rate will have to be higher to maintain price stability. This forecast is based on the view that (1) the countries in the ex-Soviet block have recovered and (2) China has reached the limits of low cost expansion. The strong disinflationary forces in the past two decade were one-time. As central banks tackle cyclical issues, they should keep in mind of the secular change. Interest rates should be significantly higher in future.

At the bottom of its debt crisis ten years ago, Russian economy was priced below $300 billion. Its currency collapsed. Its real output collapsed. The former superpower was worth less than Taiwan. Its economy has since recovered above $1 trillion and is growing at over 6% in real terms. Its currency is strong. Due to its high inflation, the real currency appreciation is much higher. The recovery has depended on surging oil price, which is partly due to western monetary policy. The rising income has led to recovery in its own consumption of natural resources. Russian domestic oil consumption shrunk by half between 1989-99. The reduction was higher the demand growth in China during the period. Its demand is now growing at over 4% per annum. While rising oil price is the main driver for its recovery, its expanding economy is raising its own oil demand, which is inflationary for the world.

The Central and Eastern European countries in ('CEECs') have joined the European Union and have made great progress towards reaching western living standard. Like Russia, they suffered weak economies and weak currencies in the 1990s. Their economies grew by 1.2% between 1989-99. They have improved in the current growth cycle and have averaged 5% growth rate since 2000. These economies already total $3 trillion in dollar terms. Similar to Russia, their oil consumption shrank by more than half between 1989-1999 but is growing at over 3% per annum at present.

Russia plus CEECs are bigger than China in nominal GDP and consume 70% as much oil. In terms of resource consumption, they were a massive deflationary shock to the world economy. Their oil consumption reduction was twice as much as China's consumption growth between 1989-1999. Their recovery plays an equally important role as China's demand in the energy market. In terms of labor supply, the CEECs have lower unemployment rates than in the Western Europe. Both CEECs and Russia suffer from aging like the west. Their labor market, in my view, is also inflationary to the global economy. Despite strong currencies, their domestic inflation trends tell the story. The CEECs are experiencing 6% plus inflation now, much higher than in Western Europe. Russia's inflation rate is hitting a double digit rate.

China's manufacturing expansion has been the other factor keeping inflation low. The low cost expansion is now running into limits. Four key inputs-labor, land, coal, and environment are running into supply constraints. For a long time, coal mining was not profitable. Coastal assembly plants could order tens of thousands of workers from central China without raising wages. Local governments competed against each other to attract factories by offering cheap industrial land and tax breaks. They ignored environmental protection as an incentive to factory operators.

Coal accounts for two thirds of China's energy consumption. Its price has become sensitive to demand growth as all mines are producing at maximum capacity. We can only guess the price elasticity to demand growth. It may be 3-5, i.e., 10% growth may cause price to rise by 30-50%. Measured at international prices, China's energy consumption cost is already over 10% of GDP. Of course, price control and subsidies keep the figure a bit lower. As the share of energy in GDP is so high, its price increase causes inflation to rise significantly. Hence, as China's manufacturing expands, its energy cost will rise as a share of total cost.

Youth labor is in 'short supply'. The Pearl River Delta ('PRD') has been reporting labor 'shortage' for three years. It actually reflects that the PRD is not raising wages to market equilibrium levels. That is a major turning point in China's labor market. Until two years ago, the PRD factories could get as many workers as they wanted. They usually negotiated with interior governments first before they would help in recruiting workers. The negotiations were to keep the wages from falling. The expansion of the economy and the shrinkage of the youth pool are the reasons for the turnaround. In future, factories have to raise wages if they want to expand.

Residential and commercial land prices have skyrocketed in China, in many tier-1 cities by 10 times or more since 2000. Local governments still try to keep their industrial land prices down to keep or attract more factories. However, land inflation works into overall production cost nevertheless through rising living cost, which needs to be offset by wage increase. Many companies already consider local property prices in selecting expansion locations. My guesstimate is that property price determines half of the wage level.

Last but not least, lax environmental protection has been a significant factor in China's low cost expansion. When manufacturing expansion began two decades ago, the level of environmental degradation was low and the incremental pollution was small relative to the environmental capacity. Now, the environmental degradation has reached the limits and, as manufacturing now is ten times bigger than two decades ago, the incremental pollution is large. China has to adopt stringent environmental protection standards to prevent a disaster. That is another factor in raising production costs.

Emerging economies inflate for many reasons. Excessive monetary expansion leads to currency depreciation and inflation. This is not necessarily inflationary for the world. Depreciation and inflation can cancel each other in terms of the effect on other countries. For example, China's inflation was -4% in US dollar terms in the 1980s and zero in 1990s. Hence China was deflationary for the world. But, the dollar inflation has averaged 5.1% since 2000, higher than the inflation rate in the US. The trend is still up. China is likely to be inflationary for the global economy in the next ten years, i.e., its dollar inflation is higher than that of the rest of the world.

The recoveries of the CEECs and Russia have removed a major deflationary force in commodity demand. If anything, their demand is rising faster than the world as a whole and is an inflationary force. Their labor is no longer deflationary due to aging and domestic demand recovery. China's manufacturing expansion is running into input constraints. Its inflationary pressure cannot be removed by building more factories.

The most important implication of the inflation conclusion is for the bond market. It experienced one quarter century of a bull market starting from early 1980s. The 10Y US treasury yield declined from a double digit rate to 3%. If my analysis is right, it is entering a prolonged bear market, possibly lasting for ten years.

2008年05月28日13:38

对物价上涨和全球经济增长放缓的担忧令欧洲消费者和企业信心指数出现下滑，欧洲主要经济体的前景也愈发黯淡。

周二公布的数据显示，德国消费者对6月份的信心大幅下降，而法国5月份的企业景气度也出现2001年以来的最大月度回落。

Global Insight经济学家霍华德&8226;阿彻(Howard Archer)表示，最新数据进一步表明欧元区将在未来几个月迎来困难期。随着通胀上升对消费者和企业的打击，德国和法国正在失去增长动力。

经济景气度的下降和受商品驱动的通货膨胀令欧洲央行左右为难。迄今为止，欧洲央行一直坚持着反通胀的方针。

市场研究公司GfK表示，其6月份的德国消费者景气指数从5月份向下修正后的5.6降到了4.9。这个数字低于经济学家预计的5.8。

GfK在声明中表示，当前对价格稳定性、金融市场危机引发的不确定因素和美国经济疲弱的担忧导致德国消费者对经济前景忧心忡忡。

经济学家表示，能源市场的表现完全抵消了薪资协议和劳动力市场给德国消费者带来的积极信息。低于预期的信心指数进一步显示，一季度德国GDP意外增长1.5%的情形二季度不太可能重现。

法国国家统计办公室Insee的数据称，5月份法国企业信心的跌幅高于预期，原因是企业领导人越来越担心他们的个人前途。

Insee表示，5月份衡量法国企业领导人信心的指数从3月和4月的108和106下降至102。5月份的数据大大低于市场预计的105，创出2001年以来的最大月度降幅。

美林(Merrill Lynch)经济学家丹尼埃尔&8226;安托努奇(Daniele Antonucci)说，4月份消费者对产成品的支出连续第二个月下降，大大低于预期，这一调查结果表明，法国在经历了一季度的强劲表现后，二季度增幅可能会大大放缓。

消费者对欧盟北部一些国家的经济前景同样持悲观态度。

根据瑞典国家经济研究院(Swedish National Institute of Economic Research)发布的数据，对通货膨胀的担忧加剧导致瑞典5月份的消费者信心指数连续第四个月下降。

经济学家预计，由于物价上涨和经济放缓，定于周四公布的英国消费者信心指数将再创新低。

Consumers, Businesses In Europe Less Confident

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2008年05月28日13:38

The outlook for leading European economies darkened further as consumer- and business-confidence indexes buckled over fears of surging prices and slowing global growth.

German consumer confidence fell sharply for June, while French business sentiment in May sank at its fastest monthly pace since 2001, data released Tuesday showed.

'The latest data adds to evidence that the euro zone is set for a tough time in the coming months,' said Howard Archer, an economist from Global Insight. 'Germany and France are losing momentum as surging inflation weighs down on consumers and businesses.'

Falling economic sentiment and commodity-driven inflation define the dilemma faced by the European Central Bank, which so far has held to its anti-inflation mandate.

Market-research company GfK said its index of German consumer sentiment for June fell to 4.9 points from a downwardly revised 5.6 in May. That fell short of the expectations of economists, who had predicted a reading of 5.8.

'Concerns about price stability and uncertainty resulting from the crisis on the financial markets and the flagging U.S. economy are currently fueling economic fears amongst German consumers,' GfK said in a statement.

Economists said developments in the energy market have more than offset positive news for German consumers about wage settlements and the labor market. The weaker-than-expected confidence figures add further evidence that Germany's unexpectedly strong 1.5% growth in first-quarter gross domestic product is unlikely to be repeated in the current period.

French business confidence fell more than expected in May as business leaders become increasingly worried about their personal prospects, according to data from the national statistics office, Insee.

Insee said its index measuring French business leaders' sentiment fell to 102 in May from 106 in April and 108 in March. The May reading was significantly below the 105 that the market was expecting and was the sharpest month-on-month decline since 2001.

'With consumer spending on manufactured goods declining for the second successive month in April, this much-weaker-than-expected business survey suggests that France is likely to experience a significant slowdown in the second quarter after robust activity in the first,' said Daniele Antonucci, an economist at Merrill Lynch.

Consumers are becoming equally gloomy on the European Union's northern fringe.

Growing concerns about inflation saw Swedish consumer sentiment stay downbeat for the fourth consecutive month in May, according to data from the Swedish National Institute of Economic Research.

Economists expect U.K. consumer confidence, due Thursday, to hit another record low amid rising prices and slowing growth.

2008年05月26日16:55

欧洲央行(European Central Bank)行长特里谢(Jean-Claude Trichet)指出，金融市场混乱引发的潜在经济余波，以及食品和大宗商品价格上涨带来的压力导致目前经济所受冲击出现了叠加，而这样的局面显然还未结束。

在欧洲央行即将迎来成立十周年纪念日之际，特里谢在该行37层大楼顶层办公室中接受采访时发表了如上言论。欧元这一少数泛欧理想主义者心中曾经的梦想如今在特里谢的监管下已经成为15个国家的流通货币，而拥有总计8.9万亿欧元经济规模的欧元区15国也成为了继美国之后全球第二大市场。

特里谢的上述言论也与多数人的担忧情绪不谋而合，他们担心随着油价超越每桶130美元，欧洲经济将慢下前进脚步。因为在美国经济增速放缓的情况下，欧洲就成为了全球重要的需求来源，因此欧洲经济放缓将牵累美国和亚洲。欧洲消费者减少支出意味着他们对美国进口品的需求也将降温。

上周五公布的数据显示，欧元区4月份采购经理人指数出现下滑，而欧元区4月份通货膨胀率达到了3.3%，远高于欧洲央行认可的略低于2%的水平。

石油和食品价格的不断上涨给欧洲经济带来了双重打击，不仅令欧洲央行和英国央行(Bank of England)更难做出减息决策，也限制了消费者在其他领域的支出。

自去年6月以来，欧洲央行一直将关键利率维持于4%，许多经济学家认为这一利率水平将至少持续到今年年底。苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)驻伦敦经济学家雅克&8226;佳洛(Jacques Cailloux)谈到，要不是油价出现了大幅上涨，市场会猜测央行未来几个月将降息、并作出相应投资决策。

很多欧洲人说，汽油、尤其是柴油价格的飙升已使他们的生活方式发生了改变。巴伐利亚一所健康中心的经理克里斯蒂安&8226;丹泽(Christian Danzer)说，如今他在工余时间减少了开车外出，但上班总还少不了要用到汽车。在德国，柴油的价格已超过了每加仑9美元。他说，如此高的燃料价格迫使自己减少了外出就餐、购买电子产品以及置装的开支。“那些过去我买得起的东西，如今已经超过我的购买力了。”

欧盟统计机构欧盟统计局(Eurostat)的数据显示，欧元区3月份经通货膨胀调整后的零售额较上年同期减少了1.6%。

欧元区过去十年的平均通货膨胀率为2.1%，仅略高于欧洲央行所设定的适宜区间。经济学家将此视为一项重要成就，尤其是因为此间欧元区的经济增长率平均达到了2%左右，且失业率出现了下降。

特里谢指出，实现货币联盟是“一项不可否认的成就。”他说，我们有这样一种可信任的货币，它完成了它必须完成的使命：中期内保持物价稳定。

特里谢在采访中还谈到了欧洲面临的几项挑战，包括通货膨胀和信贷市场动荡。不安的市场环境令欧元区各国的债券收益率进一步扩大。有些投资者已从意大利等国撤资，在他们看来这些地方的投资风险太大。

虽然特里谢表示余波未平，但他强调货币联盟给欧洲构筑了壁垒。他指出，与过去相比，现在的收益率之差仍保持在非常温和的水平。

他指出，近日有调查显示受访者预计未来五年欧元区的通货膨胀率为1.9%。特里谢表示，正是这些预测者自己所做判断表明我们能够在中期内实现价格的稳定，眼下的价格波峰是我们必须应对的，而届时它所带来的影响就会逐渐消散。特里谢指出，虽然目前来看通货膨胀在较长的时间内居于高位，但我们会在中期内让物价水平重回稳定状态。

建立欧洲货币联盟的想法可以追溯至二战刚结束时的几年。这一想法在上世纪70年代得以成型，当时欧洲各国领导人将他们各自的货币在欧洲货币体系的框架内联系了起来，以限制汇价的波动。1998年6月1日诞生的欧洲央行为区域内实行集中统一的货币政策铺就了道路。欧元区成立伊始只有11个成员，除了当时正在讨论退出权的丹麦和英国以外，所有欧盟成员最终都必须接受统一货币单位。斯洛伐克有可能在明年1月份加入欧元区。

欧元于1999年年初诞生之后，欧洲央行正式接管了该区域的货币政策制定，最初的汇价为1欧元兑1.17美元。在随后22个月中，欧元跌至0.83美元，有关它能否生存的质疑也不绝于耳。而过去两年中，得益于欧元区经济的强劲增长，以及直到2007年夏天才停顿的稳步加息进程，欧元汇价一直在攀升。纽约汇市上周五后市时，欧元兑1.57美元。

London School of Economics教授、英国央行(Bank of England)货币政策委员会(MPC)前委员维兰&8226;布伊特(Willem Buiter)表示，在欧洲央行的主持下，欧元在创纪录的时间内成为了一种全球货币，其影响范围之广此前无人料到。

长期挑战依然存在。欧元区的就业市场虽然发生了一些变化，但和美国比起来仍缺乏灵活度。欧元区内部金融服务市场的割裂状况意味着欧洲央行的货币政策在区域内的效力将各不相同。虽然自欧元诞生以来已新增了1,570万个就业岗位，但生产率的增长却出现了下滑，限制了当地在不推高通货膨胀率的情况下经济增长的速度。

特里谢表示，就增长潜力而言，欧洲可以做得更好，而且我们也应该做得更好；如果结构性改革能够更快实施，那么我们本可以进一步提高经济增速，创造更多就业机会。

特里谢着重指出，对金融服务而言，欧元区需要一个理想的单一市场，以便用最适宜的方式层层传导央行的货币政策决定，并增强欧洲货币联盟的凝聚力。

美国联邦储备委员会理事会(Federal Reserve's Board of Governors)前任副主席、现任职于普林斯顿大学(Princeton University)的艾伦&8226;布兰德(Alan Blinder)表示，最初怀疑人士担心欧洲央行的货币政策将引发市场担忧，因为该行无法针对欧元区各国不同的经济条件量身定制货币政策。

事实上，近期欧元区内部的经济增速出现了分化，以出口为主要动力的德国表现得要好于其他一些国家。但布兰德指出，欧元区内部的紧张关系有所缓解，欧元区的货币政策不论是从经济上还是政治上都行得通，在这一点上人们真正体会到了所谓的欧洲主义。

当关于次贷危机是否已经接近尾声的讨论仍是目前热门的话题时，另一个问题可能被忽视，那就是实体经济到底何去何从。

    日前，出席“2008陆家嘴论坛”的香港证监会行政总裁韦奕礼、摩根士丹利亚太区主席史蒂芬·罗奇、纽约大学教授鲁里埃尔·鲁比尼和玫瑰石投资顾问公司董事谢国忠在接受《第一财经日报》专访时，都将关注的焦点集中到了实体经济领域。

    过去几个月，全球金融市场经历了剧烈动荡，从北美、西欧到日本，金融公司股价大跌，信贷市场萎缩，CDO（债务抵押债券，Collateralised Debt Obligations）市场近乎崩溃……各国中央银行入市，向市场注入巨额流动性，政府也纷纷推出各种刺激经济的政策，一场拯救金融市场的全球性行动正在展开。很多人开始相信最困难的时期已经过去，金融市场的表现似乎也在印证这一点。

    但是，美国经济正在或者是已经陷入衰退，全球通胀压力上升，各国中央银行仍只是在各自为战。

    关于状况如何评判对中国的经济形势至关重要。如果全球金融动荡，由于我们金融市场未完全开放而将之阻挡在外，那么，未来我们有很多问题需要仔细分析和判断：如何应对全球经济下滑的影响？如何应对国内高企的通货膨胀？越来越开放的资本市场将对我们产生什么影响？

    美国经济已经出现了增长不利甚至是萎缩，而全球经济也无可避免地受到影响。对中国而言，实体经济的冲击将比金融市场对几家银行产生的影响来得更加实际。

    美国过度消费时代已过去

    “（最大的挑战）不是信贷紧缩，而是美国经济衰退对于全球的影响……这才是最为关键的问题。”韦奕礼表示，在这个问题上监管部门并不能起到全部作用，需要进行整体评估，“而金融市场还没有对这种影响作出充分的反应。”

    从去年10月份次贷危机出现恶化后，全球股市出现了惨痛的下跌，不过最近欧美各大股票指数已经趋稳并出现了反弹。但对于未来，人们似乎过于乐观。韦奕礼表示：“我们已经看见了光明，但也可能是另外一个危机的开始。”

    在2001年之后，美联储通过低利率促进消费，希望可以提振美国的经济避免陷入衰退，这令消费在美国GDP中的比重也在不断增加。美国惊人的消费能力也让亚洲有机会走出金融危机之后的困难时期，让亚洲大量的制造类企业在美国找到了市场。

    这种东方生产、西方消费的模式支撑着过去几年的经济成长。根据摩根士丹利亚太区主席史蒂芬·罗奇的数据，美国2007年的消费总额达到了9.7万亿美元，相比之下中国和印度的总和也只有1.6万亿美元。

    这种局面难以持续，现在我们看到的是随着美国房地产市场回落、就业市场疲软，美国的消费正在回落。

    “美国消费者过度消费的时代已经过去了。”罗奇表示。 如果美国的消费出现大幅度萎缩，对于全球经济来说无疑将是巨大的冲击，大量制造业企业需要寻找新的市场，而这并非易事。

    除了次贷，金融市场中的另一些问题也将对美国经济造成影响。“现在，美国房地产市场出现了问题，接下来一些商店也开始关门停业，第三个诱因可能会让情况变得更遭，就是说美国的风险不仅仅是次贷危机。”纽约大学教授鲁里埃尔·鲁比尼指出，一些主要的按揭也开始出现与次级房屋贷款类似的问题，包括汽车贷款、消费者信贷以及企业信贷等。

    对于全球经济的影响，鲁比尼认为这取决于美国经济衰退的强度和持续的时间。如果经济真的面临问题，能源市场为何仍然如此火爆？对于这个问题，韦奕礼相信投机是主要原因。“我也觉得很奇怪（为什么原油价格会大幅上涨），我认为这是投机资金的操作。” 韦奕礼说。

    通胀：外部问题？

    与经济增长放缓风险一起到来的还有通货膨胀。

    初级商品价格上涨的浪潮正袭击全球，几乎每一个国家都存在通胀的问题。不过一个有意思的现象是，几乎每一个国家都认为他们面临的只是输入型的通胀。人们不禁要问，通胀压力到底从何处而来？

    “每一个国家都认为通胀是外部问题。”玫瑰石投资顾问公司董事谢国忠表示，这让各国中央银行在货币政策制定方面作出了错误的决定。

    如果一个国家正经受通胀的威胁，那么中央银行将倾向于提高利率，而当他们认为通胀压力只是来自于外部的时候，他们迟疑了。所以，我们看到一场全球性的通胀危机，但却没有适当的机制去控制。从次贷危机爆发以来美联储大幅调低了利率，欧洲央行虽然大谈通胀压力，但也仅仅限于维持利率不变，而日本央行则暂停了升息的步伐。

    谢国忠表示：“如果整个世界范围内都遇到通货膨胀的问题，那每个人都有责任。”

    全球性的通胀需要全球性的紧缩，但无疑中央银行在这方面却缺乏相应的合作机制。“我只能说，对于各个中央银行来说，他们更加关注国内的问题。”韦奕礼坦言。

    “一些政府，或者说央行，他们现在只是盯着自己看，感觉像照镜子一样。”谢国忠也认为难以希望中央银行进行合作，“（投资者）不应该只是想完美的世界是什么样子的，需要知道的是，经济到底会走向何方？”

    另外一个可能导致各国中央银行对提高利率显得犹豫的原因是，目前实体经济中过高的负债率和杠杆使用比率。谢国忠指出，目前企业债务很高，再提高利率可能伤害太大。他表示，滞胀的情况将会在未来一段时间内存在。不过，各国央行最终会意识到这个问题。谢国忠预计，明年下半年，或者到2010年，可能会出现更大程度的衰退。

    中国面临的挑战

    如果整个世界真的是这样，那么中国经济无疑将面临严峻的挑战。

    罗奇指出，这些挑战包括美国引领的全球经济衰退和通货膨胀，是中国需要应对的外部风险，另外还有金融市场的风险以及贸易保护主义抬头。

    中国的经济在过去几年强劲增长，这可能令货币政策有了更大的空间。

    罗奇表示，中国政府过度关注核心通胀水平，这令利率水平偏低，而中国的通胀问题正从食品和能源向外扩散。在罗奇看来，长期的负利率是非常危险的，他在美联储的时候就曾经有过这种经历，而最后的结果是美国经历了经济硬着陆。罗奇将其称为是美联储历史上犯下的最大的错误。

    “政府是不能够控制通胀的，通胀是长期积累的结果。但政府能够控制通胀预期，只有正利率才能够让老百姓放心地将钱存在银行里面。”谢国忠认为，政府将实际利率恢复到正值是必要的。

    虽然中国本轮的通胀压力主要来自于食品价格的上涨，但是国内食品以及能源的价格与国际市场仍有较大差距。谢国忠认为，这种差距将构成潜在的通胀威胁。他表示，政府应该避免粮食和能源价格与国际脱钩的幅度过大，这样可能导致未来通胀水平激升。

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    相对于实体经济而言，中国目前经受来自国际金融市场方面的冲击并不大，但这并不意味着高枕无忧。

    中国正在越来越全球化，上海也在努力希望成为一个全球性的金融中心。“资本市场是好的，但同样存在风险。” 韦奕礼指出，“资本市场越开放，也意味着在金融动荡中越脆弱。” 韦奕礼认为，关键是需要知道自己到底想要些什么。

    韦奕礼还表示，要警惕资产泡沫。他认为，如果资产价格与基本面太过偏离将是严重的问题，而这种情况在居民可投资品种不足的情况下更容易发生。在韦奕礼看来，完全相同的股票在A股市场和H股市场有如此大的价差显然不合理。

盎格鲁－撒克逊模式在金融监管上放松得过了头，但这一模式在实体经济中仍然适用

泡沫破裂阴影

　　3月，英国房价下降2.5％，为1992年以来的最大跌幅。过去十年，英国房价上升了171％，两倍于个人可支配收入增幅。英国信贷市场的紧缩意味着，3月房价数据并不是一个意外。当流动性下降时，泡沫破裂不可避免，英国房地产市场泡沫的破灭似乎已经来临。

　　你可能还记得英国抵押贷款机构北岩银行，它已经破产并被国有化了。它拥有1130亿英镑资产，占英国GDP的8.2％，而贝尔斯登的资产仅占美国GDP的3.6％。相比美国媒体对贝尔斯登连篇累牍的大幅报道，英国公众对北岩事件显得相当平静。

　　另外，在4月的《世界经济展望》中，IMF（国际货币基金组织）警告说，澳大利亚是目前全球房地产市场中风险第四大的国家。IMF表示，澳大利亚的房价被高估了25％（我预计更高）。尽管诸如珀斯等部分地区的房价似乎有些疲软，但澳大利亚仍未出现类似于英国或美国的房价调整迹象。澳大利亚市场安然无恙的原因在于利差交易（carry trade）——国际投资者以2.25％的利率借入美元，或以0.5％的利率借入日元，买入澳元，享受7.25％的高利率，其结果是源源不断流入的资金支撑了该国的房地产市场。

　　高企的商品期货价格提高了澳大利亚的出口收入，并维持了该国的高利率。而高利率可能将抑制其房产泡沫。在泡沫破裂苗头出现时，澳大利亚中央银行将削减利率，从而使利差交易出现逆转，资金将流出该国，这将加速其房价下滑。最终，澳大利亚的房地产泡沫将彻底破裂，类似于现在的美国或英国。只不过由于处在高位的商品期货价格的支撑，这一情景的出现还需要更长时间。

　　IMF认为，爱尔兰的房屋市场是发达国家中估值最高的。爱尔兰以其媲美于亚洲国家的GDP增长率，被称为“凯尔特之虎”。大多数人将其成功归因于有利的商业环境，但其经济繁荣在多大程度上受益于地产泡沫，现在仍不清楚。过去五年，该国房价飙升了200％。2005年，爱尔兰建筑部门的劳动力占据了总劳动人口的13％。目前所有的库存房屋中，有25万套处于空置状态（占15％），而在五年前，这一数字仅为10万。近期，爱尔兰首都都柏林的房产报价出现了大幅下挫。看来，爱尔兰似乎正重蹈香港房市崩溃的覆辙。

　　美国、英国、澳大利亚、爱尔兰通常都被称为盎格鲁－撒克逊（Anglo-Saxon）国家，他们的语言都是英语，且在政治经济方面具有许多明显不同于其他国家的共同特征。他们常常因其良好的经济表现而受到知识分子和大众媒体的赞誉。IMF和世界银行推崇的“华盛顿共识”，实际上鼓励发展中国家效仿盎格鲁－撒克逊国家。不过，当房地产泡沫破裂时，盎格鲁－撒克逊经济体都将面临困境。这或许将引发一场对盎格鲁－撒克逊经济模式的大讨论。

　　我并不认为房地产泡沫仅出现在盎格鲁－撒克逊经济体。中国、东欧、印度、中东和西班牙等国家和地区，目前都在经历房地产泡沫，这已经成为全球普遍现象。西班牙的泡沫还与英美一样，已经破裂。格林斯潘据此认为自己不应该受到责备。但问题在于，他的政策是引发全球泡沫的最重要因素。由于全球化和IT技术的发展降低了通货膨胀对货币供应的敏感度，格林斯潘宽松的货币政策导致了资产价格的全面持续上扬。其他各国央行也将货币政策保持同等宽松，以避免本币大幅升值而出口竞争力减弱。由此，格林斯潘成功地将其货币政策输往全球。不仅美国，全世界都应该为今天的金融灾难谴责格林斯潘埋下的祸根。

　　IMF及其他研究机构以租金、利率、收入等独立变量建立模型来预测房地产市场的估值。问题在于，当房产泡沫夸大了经济表现时，所有变量也都被扭曲。我一直在观察一国房地产占GDP的比率。目前那些面临泡沫破裂的国家，该比率上扬幅度一度高达50％－100％。不同的涨幅代表了不同的泡沫规模。

　　目前，全球房地产市场的价值高估很可能超过了GDP的50％（或25万亿美元）。随着泡沫的逐个破裂，调整过程将会是痛苦的，并出现房价下跌和通货膨胀。全球经济正进入滞胀阶段，并可能维持三年或更长时间。

得与失

　　泡沫破裂给盎格鲁－撒克逊模式投下了阴影。该模式信奉最少的政府干预、最大程度的竞争、自由的贸易和资本流动，并在推动经济增长和抵御冲击方面显示了非凡的能力和弹性。

　　许多人认为，缺乏足够的监管是泡沫的根源。这可能会令“冷战”之后主导知识分子思想的自由市场价值观受到激烈挑战。我认为，盎格鲁－撒克逊模式在金融监管上放松得过了头，但这一模式在实体经济中仍然适用。

　　人们需要从当前危机中吸取的教训是——金融业并不是一个普通产业，它需要严格监管以避免金融危机发生。整个世界已经忘记了20世纪30年代大萧条的教训，在90年代末期放松了许多保护金融体系长达60年的管制条例。

　　英国的撒切尔夫人信奉货币主义理论，她在1979年上台后开始大刀阔斧的放松管制改革。她将国有企业私有化，打击工会力量，对内推行自由市场，对外采取自由贸易，并实行资本的自由流动。这些措施重振了英国经济，使其GDP增长率从70年代的1.9％提高至80年代的2.6％。经济增长延续到了90年代和21世纪的头十年。

　　里根1980年入主白宫时，他也抱有和撒切尔夫人同样的理念。他弱化了工会力量，解除市场管制，信奉自由贸易。并在电信业放松管制、引入竞争，引发了有益的改革和创新。事实上，没有管制的放松，就没有互联网的产生。

　　尽管不太为人所知，澳大利亚在1983年后也进行了放松管制的改革。更加不可思议的是，澳大利亚的改革发生在工党主政时期，它放宽了货币管制，在金融、电信、交通部门引入竞争，削弱了工业部门的贸易保护，但政府并没有打击工会力量。最后这点成为该国采矿业扩张缓慢的原因之一。

　　相比之下，欧洲和日本自“二战”以来实行的严格监管模式仍未改变。相比盎格鲁－撒克逊国家，欧日经济的下滑经常用于反证盎格鲁－撒克逊模式的优越性。

　　但是，90年代末期的盎格鲁－撒克逊革命在两个领域做过了头。首先，大萧条以来实行的对金融部门的监管出现了放松。例如，再次批准全能银行的设立。当旅行者集团与花旗集团合并时，它需要推翻1933年实施的旨在将投资银行业务与商业银行业务分离的《格拉斯－斯蒂格尔法案》。旅行者集团的桑迪威尔（Sandy Weil）说服了国会修改该方案，促成了两大机构的合并。

　　20世纪90年代，盎格鲁－撒克逊国家政府将其对金融部门的政策由控制风险转向了推动金融业发展。这一政策的转换源于金融部门的游说。在美国，金融企业的利润占全部上市公司利润的份额从20年前的5％上升到了高峰时期的40％。鼓鼓囊囊的钱包使得金融部门有更大的动力游说政府，使后者搬掉阻碍金融业扩张的绊脚石。

　　金融是服务实体经济的，因此相对于实体经济，它的规模应该保持稳定。当它保持着快于实体经济的扩张步伐时，隐患可能就出现了。

　　由于信息不对称性，它可以操控实体经济从中牟利。这种“掠夺性金融”（predatory finance）通常被称为“金融资本主义”。不断攀升的油价就是金融资本主义最好、最具破坏性的例子。在大萧条时期，绝大部分政府官员都认识到，金融资本主义是导致经济崩溃的最主要因素，因此，诸如《格拉斯－斯蒂格尔法案》 等监管条例被采纳，用以限制金融业的经营领域。

　　20世纪90年代，监管者与金融业的对立关系转化为合作关系。监管机构逐步提高了对金融业自我监管的依赖，即希望金融业能够通过风险管理自我约束。然而，次贷危机的爆发已让监管者对金融机构松懈的内部控制感到震惊。

　　监管者并非缺乏诚意或是无知。在我看来，松懈的内控是金融机构故意为之。它们并不是为股东、国家或客户工作，而是为了获取丰厚的奖金，这点在高级管理人员中体现得更为明显。当利润大涨时，他们可以给自己支付高额的奖金；当利润下滑时，他们却无需将口袋里的钱如数奉还。如果没有严格的监管，金融体系有着爆发危机的固有天性，这就是金融危机屡见不鲜的原因。

　　第二，盎格鲁－撒克逊国家未能认识到，放松管制后经济的爆发性增长仅是一时现象，并不具有可持续性。这些国家的政府和中央银行试图维持一个不可持续的高速增长率。低通胀环境使得他们可以采取宽松的货币政策，而这一政策引发贸易赤字不断增加。美国年贸易赤字已经超过8000亿美元（或全球GDP的 1.6％）。甚至连受益于商品期货价格上升、出口大幅增长的澳大利亚，其贸易赤字也达到了上世纪90年代的10倍。

　　一国不可持续的经济增长通常会带来通货膨胀。在全球化时代，贸易赤字上升短期内对通胀具有替代作用。但随着其贸易伙伴产能利用率的上升，通货膨胀将在全球范围内同时发生。事实上，这一幕正在上演。来自盎格鲁－撒克逊国家的超额需求，过度刺激了全球经济，并引发了全球通胀。

　　经济高增长率将延续的信念，不仅存在于政策制定者中，普通民众对此也坚信不移。他们贷款消费，就是相信未来收入增长可以偿还贷款。当然，金融创新也使得他们的行为在实践中变得可行。通过次级贷款等创新产品，家庭可以用不动产作为抵押进行贷款。这些信贷产品推高了房价，反过来也使以不动产作为抵押的借款变得更加容易。

　　当房产泡沫破裂时，盎格鲁－撒克逊经济体不得不面临资产价格大幅下挫带来的损失，并将早前优越的生活标准调低至一个可持续水平。未来数年，这些国家将面临一个痛苦的调整。

　　松懈的金融监管、金融机构的道德风险行为和经济将持续高增长的错误信念是推动泡沫的三大因素，三者缺一不可。要避免泡沫再次出现，重建金融监管将是相当有效的，我认为盎格鲁－撒克逊国家未来几年内就将这么做。

　　但如果当前的金融危机导致放松管制政策在实体经济领域被全面否定，这将是一个悲剧。我认为，撒切尔－里根改革在放松实体经济管制方面相当成功。它曾推动经济维持了高达十年的增长，甚至可能也改善了经济的长期增长。

　　竞争是通往效率的最佳途径。但金融业因其信息不对称的性质，成为一个特例。应该加以严格监管的是金融业，而非实体经济。■

　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

　　自凯恩斯之后，反周期的宏观政策开始在世界各地流行，无论是利益不同的社会团体，还是观点相左的学术流派，对宏观调控的必要性几乎是众口一词的肯定，形成多元现代社会中少有的一个社会共识。布什总统最近推出1500亿美元的财政刺激计划，获得两党的一致支持。我国正在实行价格管制，虽被批评为向计划经济的倒退，但也有不少人认为，此举乃抑制通胀所需，有情可原。

　　面对经济周期波动，宏观调控似乎已成为本能的反应，过热降温，遇冷发汗，而波动的根源却无人深究，就像医生只看体温而不问病灶为何一样，发烧就给两片阿司匹林，到底是病毒感染，抑或癌症所致，不在大夫关心之列。以美国为例，在经济处于衰退之际，美联储急忙降息，政治家大谈减税，经济学家争相推出刺激经济的“组合拳”。奇怪的是开方不问诊，很少有追究，这萧条到底是怎么产生的？

　　萧条的直接起因是美国金融市场的震荡和房地产市场的深度下调，探寻其源头，则是美联储货币政策的失误。“9·11”之后，格林斯潘领导的美联储保持低利率的时间过长，导致流动性泛滥。为了给多余资金找到出路，金融机构纷纷开发高风险的业务，次级按揭仅为其中之一。自2007年中以来，次按违约率不断上升，迫使市场重新估计风险，导致次案债券和房地产价格一起下跌，金融资产和地产价值缩水，通过财富效应拖累消费，将经济带到萧条的边缘。

　　由此可见，美国经济步入衰退，始作俑者是过度松宽的货币供应，原本应该稳定经济的货币政策，却成了制造经济波动的祸首。实际上，弗里德曼早已用翔实的数据说明，到1980年代为止的战后30多年中，美联储的货币政策非但没有熨平周期，反而引发了经济的波动。

　　眼下美联储以减息应对可能的萧条，无异于用新的流动性缓解过剩流动性所造成的痛苦，饮鸩止渴，错上加错。退一步讲，就算为了挽回经济的颓势，减息作为临时性措施还可以考虑的话，也必须在减息的同时，认真地讨论一个更为重要的问题：如何防止类似次按事件的再次发生？也就是如何避免流动性的再次泛滥？归根结底，如何从制度上管住美联储的印钞机？

　　这就带出了一个与中央银行同样古老的问题，货币政策的终极目标究竟应该是什么？为了实现既定的目标，货币政策的执行规则又应该如何设计？关于目标，世界各国的法律都规定，中央银行的首要任务是稳定币值，也就是控制通货膨胀，对此学界和政界似无异议，争论最大的是中央银行的“最后贷款人”角色。

　　所谓“最后贷款人”指央行向处于危机之中的金融机构发放贷款，由此延伸出央行解救金融机构的责任，并进一步推广到动用货币政策稳定金融市场。格林斯潘是扮演“最后贷款人”的大师，在其长达20年的任期内，多次在金融市场震荡之时，减息以帮助市场度过难关。如1987年的“黑色星期一”和2001年的 “9·11”。久而久之，华尔街形成了预期，戏称联储的政策为“格林斯潘期权”，意思是股价下跌不必慌，待联储来救，再卖不迟。

　　美联储的货币政策实际上已从通胀的单一目标，演变为通胀与金融市场并重，而双重目标的必然结果就是顾此失彼。“9·11”之后的低利率虽然有助于保持金融稳定，但美联储万万没有想到，过剩的流动性回过头来对经济造成巨大的伤害，而首当其冲的，正是当初想要精心维护的金融体系。中国古代先贤所云“人算不如天算”，实应为政策制定者戒。

　　世上事有人力所不及，原因在于信息。市场经济和金融体系发展到今天，若想把握其运行细节，所要求的信息量早已超出了一两个聪明脑瓜所能处理的范围。智慧者如格林斯潘，也不可能知道次级按揭的规模和风险，更不要说预见危机爆发的时间了。正像互联网的世界一样，功能再强的超级电脑，也不可能对网络上的信息作集中式处理，不可能统一调度信息的流动，而只能采取分散决策的方式，让信息存储在众多的个人电脑中，由每一台电脑的主人自行决定信息的流量与流向。

　　市场经济是一个更大和更为复杂的互联网，为了准确判断经济周期的阶段，在最佳的时点以恰到好处的力度干预经济，央行的官员需要多少信息和知识？如果美联储并不拥有更多的信息，如果联储主席并不比市场高明，货币政策极有可能加剧而不是减少经济波动，正像弗里德曼的数据所揭示的那样，宏观政策调节经济往往适得其反。

　　在弗里德曼看来，央行没有必要对经济进行主动和主观的干预，最好的政策是固定货币供应的增长率，比如说每年3%，以避免货币政策变化引起经济波动。对于一心想驾驭市场者，这样的政策建议听起来未免太过消极，殊不知消极乃最高形式的积极，古人云“无为而无不为”，道理恐怕正在这里。

　　政府干预未必稳定经济反有可能引发震荡，我国经济过去十几年的周期波动也说明了这一点。众所周知，我国的投资高峰发生在1993年、1998年和2003年，每五年一次，且与政府换届重合。倘若这并非纯属巧合，其政策含义就不言而喻，当前固然有必要紧缩银根，降低通胀预期，但消除周期波动的根本之道却是政府退出经济，以防新官上任的三把火将经济烧到过热。

　　看似浅显的道理，为何伟大的经济学家如凯恩斯竟然忽视了？1930年代的“大萧条”使凯恩斯那一代人意识到市场的缺陷，很自然地建议非市场力量——政府进行干预，以改进市场的效率。凯恩斯于1946年逝世，没有看到他身后的宏观政策实践。弗里德曼这一代人总结了政策的实践，在认识到政府局限性的同时，并未全盘否定政府的作用，而是将政府的职能严格地限定在一个小得多的范围内，并将政策的制定从依赖个人的主观判断转变为遵循一定的规则。

　　从理论上分析，凯恩斯主义的反周期政策，其假设前提为非完美的市场和一个完美的政府，即政府拥有更为充分的信息，政府比市场更为高明，于是得出市场失灵靠政府的结论。在凯恩斯那里，政府是圣人和超人，而在弗里德曼这里，政府是你我这样的凡夫俗子，有着自己的利益追求，只具备有限的信息处理能力和认知能力，政府如同市场一样，也是非完美的。两学派政策建议之所以不同，根源即在于此。

　　凯恩斯主义在实践中的流行是因为它迎合了所有人的心理，在干预经济的过程中，政治家以救世主的姿态向选民证明了其存在的合理性；经济学家以先知的身份获得了特殊的社会地位；为柴米油盐而烦恼的大众则找到了精神的寄托与未来的希望。

　　理性不以人们的好恶为标准，因而是令人讨厌的，不是吗？